自從“尋找新興市場”成為最近幾年經濟領域里最大的母題，“印度市場”的潛力被不斷提及。人們在它身上看到了巨大的單一市場、龐大的人口紅利、相對完善的產業基礎。這些因素再配合上印度自2021年第四季度后超過英國，穩居世界第五大經濟體的強勢表現，不少人打心眼里相信，印度就是經濟學者們心心念念的“the Next China”。

然而對于風險投資行業來說，“印度故事”可能就沒有那么美妙了。甚至從2023年的數據來看，風險投資行業更像是遭遇了一場“印度事故”。

據第三方商業服務平臺Tracxn整理的最新資料顯示，截止到2023年12月，印度市場范圍內的創業公司總共只拿到了約70億美元的融資，相比于2021年的370億美元與2022年的250億美元，是標準意義上的“斷崖式的下跌”。與之相對應的另一組數據是，2021年與2022年印度市場范圍內共誕生了65家獨角獸企業，但整個2023年只有即時雜貨配送企業Zepto成為了新晉獨角獸，全年1億美元以上的大型融資事件數量更是只有17起，比2021年減少了69%。

這種堪稱現象級的冷卻狀況在最近頻繁登上各大財經的頭條，就連印度本土的風投機構也難以繼續“唱響”。比如Arkam Venture的聯合創始人Chandra就在接受媒體們的不斷追問中時尷尬地表示：“我們設想中，資本應該以更理性的方式運營，而不是試圖制造非理性的繁榮來推高估值。”

意外的冷卻

資本市場在印度的收縮之所以令人們側目，除了嘆為觀止的降幅速度之外，一個最重要的原因是印度的風投機構們在募資這件事上的表現其實很不錯。諸如Peak XV Partners、Lightspeed、Accel、Elevation Capital、Matrix Partners India、3one4 Capital、Blume Ventures等本土風投機構都在最近兩年內宣布過新基金募資完成的消息，其中最大的一筆募資事件發生在2022年6月，紅杉印度同時官宣了兩只新基金的落地，其中針對印度市場早期及成長期項目的基金，規模達到20億美元，遠高于紅杉為東南亞市場準備的8.5億美元。

按照通稿里的說法，紅杉之所以愿意為印度市場募資如此規模的一筆資金，就是因為他們拿到了真金白銀的回報：在2022年6月之前的18個月里，紅杉印度一共收獲了9個IPO，在創造了印度風險投資行業新記錄的同時，也在賬面上獲得了將近40億美元的回報。紅杉印度因此在官宣新聞中特意聲明，這次的募資或許發生于“長期牛市即將結束，市場即將進入冷靜期”的尷尬階段，但他們堅定地看好該地區市場的長期增長，并希望也能夠通過此舉傳遞給投資人們更多信心。

除此而外，在最近兩年時間里，印度市場范圍內也不斷有新興獨角獸企業設立產業CVC的消息流出。例如今年3月，印度本土眼鏡零售商Lenskart在拿到阿布扎比投資局5億美元的投資后就樂觀地表示，雖然資本市場已經表現出了減少出手的跡象，但“如果是有長期愿景的企業”，那么這種“謹慎的情緒”就沒那么重要，他們正在計劃探索更多的投資并購機會以“鞏固其市場主導地位”——當時很少有人懷疑Lenskart的真摯，因為就在這次融資的8個月之前，Lenskart才完成了公司歷史上最大的一筆并購交易，以4億美元的價格收購了日本高端眼鏡品牌Owndays的控股權。

這么說吧，如果站在2022年底展望印度市場的2023，人們的觀點基本大概只會分為激進和保守兩派，其中激進派相信印度市場即將“勃勃生機、萬物競發”，保守派會認為激進派的預測太保守了。

或許也正是因為如此，印度市場的2023其實并不是一條枯燥無味的拋物線，它掙扎過也努力過，尤其是在10月份的時候還讓人們看到了些許希望：當時阿布扎比投資局再次出手，向信實工業集團的子公司信實零售有限公司注資5.98億美元。信實零售在完成融資后估值一度達到了838.1億盧比（約合10.7億美元），成功躋身印度“四大零售企業”，推動印度PE/VC行業在10月完成了總共34億美元的交易額，其中創業期企業拿到的融資總額達到了13億美元，相比于去年同期幾乎增長了一倍。

但掙扎也很快就偃旗息鼓。11月，印度市場范圍內的PE/VC交易量銳減到了16億美元，下行到了43個月以來的最低點，其中超過1億美元的大型交易事件總共只產生了6起，下滑到了去年同期四分之一。這種頹勢變成了一腔孤勇，淤積成了我們開頭提到的那一系列讓人“悲傷”的數據：

截止2023年12月上旬，印度的初創公司僅僅在一級市場拿到了70億美元的融資，創造了近五年來的最低數據。此外，全年超過1億美元的大型交易僅僅出現了17起，相較于去年同期大幅度下滑69%。受此影響印度市場正在悄然爆發一場“A輪荒”——據美國風投公司光速創投統計，在整個2023年，成功進入成長期融資階段的印度軟件公司不到100家，大量在2021年到2022年之間誕生的新企業停留在“種子輪”狀態。

而那些理論上成功邁過了創業生死線，進入了“成長期階段”的創業者們，日子也好不到哪里去。

累計融資額度超過50億美元的教育公司Byju's，估值已經從2022年初的220億驟降到30億美元以下，主要投資方Prosus在11月的財報電話會議上表示Byju's現在面臨很多挑戰，只有大家共同努力才能實現復蘇；醫藥電商平臺PharmEasy在今年7月完成過一筆價值3億美元的融資，但推動這筆融資的更多是老股東們的平倉壓力，例如美國指數基金Vanguard就通過年度報告披露，他們是在以估值打1折的情況下完成的退出，這就意味著PharmEasy的估值從2021年下半年巔峰期的56億美元暴跌到5億美元。

Vanguard的年度報告還是個“雙黃蛋”，除了官宣以1折的價格緊急清倉PharmEasy，他們還宣布將印度網約車企業Ola的控股公司Ani Technologies的估值下調63.7%，從2021年底的73億美元下降到約35億美元，重回2017年初的水平。此外，零售企業ZestMoney、食品配送服務商Swiggy、商業支付服務商Pine Labs、SaaS企業Gupshup等明星公司都在今年遭遇了裁員、欠薪、“打骨折”融資求生之類的動蕩。

有序的停滯

那么這一切到底是如何發生的？如果你對今年全球風險投資行業的發展狀況有所了解，也看過投中網之前對于印尼、韓國等海外市場的介紹，我猜你大概率會把上述現象和“IPO通道收窄”導致的“資本淤積”“退出難”聯系起來。實際上，這條故事主線不太適用于今年的印度市場。

安永印度在今年Q3季度公布的數據就顯示，印度PE/VC行業在2023年8月份創造了22個月以來最好的“退出表現”，統計周期內所發生了37筆交易，總退出額達到了43億美元，其中公開市場交易占到了退出總額的57%。在如此強勢表現的帶動下，雖然隨之而來的10月、11月表現略顯拉胯——分別只完成了13億美元和12億美元退出，2022年同期的數據分別是16億美元和20億美元——但整個2023年仍然成為了印度市場有數據統計以來，公開市場退出狀況最好的一年，總退出金額達到了95億美元。

安永印度就此給出的判詞非常積極，分析師們表示：“隨著資本投資的不斷加深，印度正在擁有越來越好的IPO退出環境，這對整個股權投資行業來說是一個好兆頭，它將刺激PE/VC們在印度大膽投資，以獲取高倍數的?！?

當然這并不代表印度市場今年出人意料的表現與二級市場就沒有關系，只不過需要我們把“IPO通道收窄導致資本淤積、退出難”這句話反過來，變成“IPO通道過于通暢，導致資本能夠快速做局、迅速離場”。

眾所周知，印度股市在今年迎來了一波牛市。截止到今年12月初印度藍籌Nifty50指數(NSEI)上漲超過12%，一躍成為美、中、日之后的第四大市場，動不動“創造歷史新高”，時不時“即將突破X萬億美元大關”。在個股表現方面，印度藍籌Nifty50指數里有26家企業的股價來到了歷史最高點，其中又有11家企業的歷史新高是在今年11月創造的。用美國銀行全球資本市場主管Subhrajit Roy的話來形容，那就是“大多數交易都相當順利”。

然而最近，印度的監管部門隱隱覺察到了一些值得警惕的苗頭，那就是大量的“大股東”正在加速套現離場——按照印度監管部門的定義，“大股東”指的那些能夠控制公司決策的持股方——根據他們統計，截止2023年12月，印度上市公司們的大股東已經累計拋售了1.03萬億盧比（123.6億美元）的股票，拋售總金額已經達到了2022年的兩倍多。

第三方商業咨詢機構Prime Database也洞察到了這一點。他們統計了今年1月以來發生在印度市場的“大宗交易”，即總額超過公司總股比0.5%或者大于1億盧比（約120萬美元）的交易，發現PE/VC們總共通過二級市場套現4980 億盧比（約60億美元），整體規模已經超過了尚屬風投紅利期的2022年。

在樂觀主義者們看來，這組數據代表著“印度宏觀經濟的強勁”，能夠為明年的交易活動帶來更好的“情緒基礎”。而悲觀主義者們相信，由于印度股市的散戶數量過少，大量交易都是由專業的金融投資者完成，而這些金融投資者中又存在大量的外國資本，過熱的套現更應該預示著資本玩家們正在思考“要不要見好就收”，俗稱“逃頂”——假設這個推論真的成立，那么可以預見的一個短期未來就是：資本市場將減少一級市場的投入以避免資產淤積，同時大量不成熟的項目將被強行帶上IPO來吃掉最后的紅利。

支持這一論點的最有力例證出現在今年10月。10月，Nifty50指數整體下跌了3%，是印度股市在整個2023年里行情最差的一個月，而造成這一結果的原因正是外資出現了一年來最大規模離場——整個10月外國投資者們總共在印度股市套現了2454.8億盧比（約29.5億美元）——如果不是神秘的東方大國自帶“為國護盤”光環，實現了連續32個月國內資本凈流入，總共接盤了價值1409.1億盧比（約16.9億美元）的股票，可以說一場雪崩在所難免。

在這樣的潛在風險面前，一級市場從業者們只能選擇“自律讓我自由”。

在近期的相關調查里，印度地區的PE/VC們都明確表示要壓一壓節奏，比如將A輪到B輪階段的交易審查期延長到“至少6個月”，以求把資金用在真正有潛力的項目上。Bessemer Venture Partners的合伙人Anant Vidur Puri就很坦然地表示整個2023年他們僅在印度地區出手一次，因為他們建立高質量的投資組合：“有些年份我們可能會出手六七次，有些年份我們就會不出手……這和我們的投資階段無關，這僅僅取決于我們是否能在市場上看到足夠優秀的項目?！?

而這一冷靜，暴露了許多賽道的“虛假繁榮”。例如高盛投資的金融科技公司ZestMoney，此前本著“做印度年輕人的第一份信用卡”的愿景在資本市場上怒融1.5億美元，而最新的消息是創始人已經在5月被董事會投票出局，新任管理層原本計劃小額融資數百萬美元來尋找新出路卻發現“路路不通”，于是干脆在12月初宣布公司將于年底徹底告別“內卷生活”——倒閉了。

還相當一部分投資者發現，印度的SaaS賽道就是個充滿了泡沫的“草臺班子”。一位匿名接受媒體采訪的早期投資者表示，投資者們只是分擔了產品開發的成本，沒有創業者能拿出足夠創造有意義收入規模的產品。他一邊回想著自己的portfolio一邊放出狠話：“印度創業公司幾乎不可能拿出能被美國市場買單的產品?！?

做出類似論斷的還有上文提到的美國風投機構光速創投。他們的印度市場負責人Dev Khare表示，這一年來他看到的大部分軟件創業都是“模仿”或者“只能滿足輕量級功能”。在印度每年會產生數百家類似項目的情況下，他很難把帶著這些公司上會。

與之呼應的是，越來越多的人開始意識到，印度一級市場的“投資主題”仍然無法和中國、美國、以色列、日本等強勢市場相提并論。以2023年8月這個創造了印度PE/VC行業史上最佳退出記錄的月份為例，帶來最多回報的投資主題首先是基建行業，其次是零售消費；在股市最動蕩的10月，風險投資最大的去向是零售消費，第二大的去向則是房地產業。

君不聞丁原董卓之事乎？

總之，2023年的印度市場沉浸在“IPO過熱帶來潛在風險——PE/VC收緊項目過審——項目方開始暴露出模式短板——新晉創業者只能選擇輕量級創業——輕量級創業與投資者預期出現錯配——投資者們只能追捧頭部項目——頭部項目IPO過熱”的魔性循環里，最終在年底共同譜寫出了如今這幅“撞沒篇章”。

誠實的選擇

看到這里您可能要忍不住問了，那印度不行、韓國不行、印尼也不行，聰明的錢都去哪兒了？別急，我還準備了兩個小彩蛋。

第一個彩蛋來自一家叫做“Future Union”的研究機構。本月初，Future Union發布了一份憂心忡忡的報告，表示仍然有大量的美國養老基金、高校捐贈基金、公益基金在向中國以及香港市場注資，其中甚至涉及一些敏感的技術領域。具體到數據層面，他們指出這些投資中國的出資者里，出資額最大的前74家機構通過各種形式共完成出手超過1100次，總投資金額超過了700億美元，其中更是有39%的出資者們是在最近的12個月內做出的決定。

Future Union的執行董事Andrew King意味深長地總結到：“盡管有各種因素影響，但（中國）那些受委托負責管理美國養老金的管理人們，續期率居然達到了75%……看來每個人都在說‘看起來正確的話’，‘言行一致’卻是另外一件事。”

第二個彩蛋是今年11月，外國投資者在中國債券市場總共完成了350億美元（約2500億人民幣）的凈流入，創造了有統計以來的最高記錄。而且值得注意的是，這個新記錄是在美國國債收益率仍然高于10年期中國國債收益率的情況下完成的。

因此雖然經濟學家們對此的主流解讀是，投資者們普遍預測美聯儲的加息周期即將結束，需要尋找新的現金流管理方案。但很多人更愿意通過一些其他宏觀經濟數據來解讀。

例如據國家統計局公布的最新數據顯示，今年11月我國出口貿易總額相較于同期增長0.5%——此前大量機構預測為-1.1%——而細分到賽道，支撐起出口增長的主要賽道分別來自汽車制造、電子產品、玩具。其中汽車相較于去年同期繼續保持了兩位數增長。

很顯然在這個前提下，尤其是“高光的新興市場”實際上仍然在以“基建”“地產”“能源”支撐起“主要敘事”的參照下，外國資本對于中國債券市場的青睞就很難僅僅歸結于“理財”了。