老劉最近有點頭疼，主要表現是，頭皮發緊、身上發虛、手心出汗。同行一打聽，原來是犯了忌諱。“聽不得‘IPO暫停’這種話。”

“一聽就煩。”老劉和融中財經吐槽。

最可怕的是，這不是行業新段子。

二級市場跌跌不休，如今已經突破2800點。各路二級市場的基金經理們在群里對賭，今天這個說“7月6日，二級市場跌破2600點。”那個說“最低點2400點”。

到底幾點止跌不清楚，但最先坐不住的是一級市場的投資人們。

“懇請專家別再‘呼吁’暫停IPO了。”

01、VC圈最怕IPO暫停？

老劉給融中編輯發了個段子，講的是某個金融群中，各路專家、從業者呼吁IPO暫緩，清洗二級市場不良風氣后，某群友穩定情緒，“金融市場需要兩條腿走路，暫緩IPO不利于一級市場，金融市場閉環難以形成。”

該群友馬上被踢出群聊，在這之前，有人問“你是搞一級的吧。”

“一級市場犯天條了？”老劉吐槽。

就在日前的融中資本年會上，有專家直言，一些企業將二級市場當做牟利的工具，好像上市了就能財富自由了。該專家呼吁，“暫停IPO”。

緊接著，臺下的投資人坐不住了。在論壇環節，一位投資人直言“資本市場一定是兩條腿走路，千萬不能把一條腿綁起來，等一定時候再放出來。要循序漸進、轉型升級，讓優質的企業沖擊劣幣，讓不好的企業盡快退出，這樣才能讓市場有良性循環。”

這兩方意見，其實都有跡可循。

對于暫停IPO的看法。主要是二級市場波動偏離投資者預期。此外，項目核心能力不足，企業質地不佳，導致了投資者不滿。

而對于一級市場的投資人而言，不認可暫緩的方法，主要與其退出模式有關。一直以來，資本市場都是VC/PE機構最主要的退出渠道。融中研究數據顯示，2023年，IPO數量為236家，其中上海主板36家、科創板67家、深圳主板23家、創業板110家。

而另一組數據顯示，過去一年，VC/PE投資金額超1500億美元，投資數量超過8000個，上市比例僅為2%。可見當前一級市場對于退出渠道的渴求。

長久以來，IPO是VC/PE依賴的主要退出方式。一旦暫緩IPO，對于本就“緊張”的投資機構而言，更將雪上加霜。這也解釋了，為何臺上專家一發話，臺下投資人抖三抖的原因了。

不過，今年1月以來，針對二級市場的情況，監管部門也已經有了一些動作。22日召開的國務院常務會議聽取了資本市場運行情況及工作考慮的匯報。這是新一屆政府成立以來首次專門研究資本市場運行問題，釋放出鮮明政策信號。

會議強調，要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加注重投融資動態平衡，大力提升上市公司質量和投資價值，加大中長期資金入市力度，增強市場內在穩定性。

證監會市場一司司長張望軍表示，“我們將更加注重投融資動態平衡，統籌一二級市場協調發展，同時推動資本市場投資端改革行動方案盡快落地，著力拓展行業機構逆周期布局，健全社保基金、保險資金、年金基金等投資運作制度，大力培育長期穩定投資力量。”

信號一出，投資人們稍微安定了一些。

更值得一提的是，張望軍提及，證監會將緊緊圍繞提高可投性這個目標，完善上市公司質量評價標準，健全分類監管、扶優限劣的機制安排，引導上市公司通過回購注銷、加大分紅力度等方式更好回報投資者。

02、VC/PE也不愿意“含淚敲鐘”了

年初，投資人的日子也并不好過。

投資機構的壓力來自多方面，主要還是LP給的退出壓力。從LP分類看，一部分強調純財務收益，另一部分需要招商引資，即便是這一部分的引導基金，也面臨基金到期的問題，退出壓力也不小。

“LP都很現實，退出賺了多少錢，6年了DPI是多少！”上海某PE機構總經理直言。

不僅僅是中小基金，即便是頭部明星VC也難逃DPI苛責。去年夏天，某頭部美元基金被LP公開吊打，原因是該美元基金旗下一只成立六年的人民幣基金，至今DPI為零。

更早之前，業內某位投資大佬在自家年會上，更曾經被LP指著鼻子罵騙子。

LP群體高度敏感之下，GP也在低頭認錯。上述美元基金為了平息紛爭，成立IR特動隊，逐一找到該期基金的LP，一家家拜訪，誠心誠意認錯，并保證，一定做好投后工作，差不多的項目能幫就幫，實在不好的項目積極推進回購，盡快推進DPI。

除了市場化LP對財務回報的追求之外，政府引導基金如今面臨著基金到期周期的問題，在經濟情況較好的時候，政府財政出資較為寬裕，但當前，各地面臨較大的財政壓力，這一背景下，還需要做三保，很難再有資金騰出手給本就不太賺錢的股權投資。

“你沒有業績，連返投都做不好？！到底干什么吃的？”北京某機構IR張亙回憶自己被罵的抬不起頭的一天，“那你咋辦，只能低頭認錯，當天老板開會，給我們一頓罵，說是沒有安撫好LP，沒有做好本職工作。你也得先有業績吧！”

在同一家投資機構，一些甩鍋鄙視鏈確實存在。比如，前臺的投資人覺得投資第一，募資有什么難的？IR覺得，投資人投的太差，我怎么跟LP交差？退出回購管理崗覺得，你們投得不行，又募不到錢，全甩給我了。

不過這一兩年，這一情況有點變化，主要是行業大環境不好，大家都朝不保夕了，所以只好抱團取暖。

關于DPI，投資人的想法也在變化。

過去，業內曾有戲言稱，二級市場“關燈吃面”，一級市場“含淚敲鐘”，指的就是投資人們虧損也要去敲鐘。

其中不乏一些明星項目，在投資機構的壓力下，不得不選擇上市。

造成投資人含淚敲鐘的原因，仍與退出渠道較少，二級市場退出難相關。

事實上，人民幣基金的發展受資本市場發展變化影響極大。

資本市場的變化影響了人民幣基金的退出渠道，此前影響退出最大的不利因素是發審制度和IPO暫停，申報上市和過會上市時間完全不確定，到底哪類公司能上市也不確定，背后是窗口指導和隱性門檻。同時IPO多次暫停，幾個月甚至一年，對人民幣基金打擊巨大。

此后，2006年股改全流通挽救了人民幣基金，2009年推出創業板，使得A股退出渠道更加暢通，此后，科創板注冊制都在一定程度上給人民幣基金帶去更多利好。

但即便如此，一二級市場倒掛、鎖定約束，以及二級市場的波動和誤判，LP特殊要求，都讓GP們在退出方面舉步維艱。

金沙江創投合伙人朱嘯虎曾在某活動上公開指出，很多中小公司到美國含淚敲鐘是沒意思的，每天成交量10萬，20萬，投資人根本走不了。

“投資人逼著項目去IPO最直接的原因是，這個項目再不上，以后就更上不了了。”

03、退出策略轉向，投資人不得不投得更早、更小

現在這個市場情況下，怎么辦？

投資人的態度比較趨同：投的更早、更小、更硬，才有可能在未來收獲項目的成長性。

此外，資本市場的不確定，讓投資人們也在尋找更確定性的投資方式。市場上討論比較多的有幾個：

首先、并購退出

同花順數據顯示，2024年以來，A股共有152家上市公司發布并購方案，并購數量整體處于高位。業內人士表示，產業并購案例持續增多，上市公司通過并購獲取新技術或新業務，有利于推動產業轉型升級。

去年，不少投資機構加強產業鏈生態的打造，一個原因就是促進并購退出。通過和已經投資的IPO項目，尤其是鏈主企業進行良好的溝通，促進產業鏈內的并購退出。

從行業角度看，基礎化工、生物醫藥、機械設備、電子以及汽車等行業涉及并購案例較多。其中，基礎化工產業有17家上市公司披露并購方案，主要集中在有機硅、氟化工、涂料油墨等領域。

除此之外，2024年以來17家上市公司發布設立產業并購基金相關公告。

比如1月12日，上海新陽晚間披露，為助力半導體存儲產業鏈快速發展，公司擬以自有資金參與由長鑫芯聚股權投資（安徽）有限公司持有90%股權的子公司啟航鑫睿發起設立的產業投資基金。公司認繳1億元作為有限合伙人。基金規模為10.625億元，各方全部為貨幣出資。

再如通富微電，早在3年前，通富微電曾經認繳華虹虹芯一期基金1億元出資，如今已經著手參與第二期基金的設立。

從規模看，二期產業基金總規模為10億元至12億元。其中，華虹投資擬認繳基金2億元出資，通富微電擬認繳基金1億元出資，長三角協同引領擬認繳基金3億元出資。基金普通合伙人為上海虹方企業管理合伙企業（有限合伙）。基金管理人為國方資本，其余LP出資由國方資本進行募集。

上市公司積極參與并購以及產業基金，給了更多VC/PE們指出一條新的路線，對于那些投資數量超過百家的投資機構而言，這筆寶貴的上市被投資源如何利用，值得深入挖掘。

其次、S基金

去年9月，高盛為其有史以來最大的旗艦二級市場基金“Vintage IX”籌集了142億美元，用于購買投資者在私募股權基金中的股份；該行還為其專注于基礎設施領域的首只二級市場混合基金“Vintage Infrastructure Partners”籌集了10億美元，用于投資一直擴大的基礎建設二級市場。兩只基金合計融資152億美元（折合人民幣1064億元）。

所謂二級市場基金，就是內人士所稱的“S基金”（Secondary Funds）。

據悉，Vintage系列基金是高盛資管另類投資業務的旗艦基金，為私募市場有限合伙人和普通合伙人提供流動性解決方案。自1988年來，高盛資管在私募二級市場中保持領先地位，截至2023年6月30日，在此領域的資產管理規模超過450億美元。

此外，高盛資管募集了一只投資于基礎建設二級市場的混合基金——Vintage Infrastructure Partners，最終募資額約10億美元。

在國內，從2013年歌斐資產募集完成國內第一支S基金至今，國內市場上已經出現不少人民幣S基金。

僅過去一年，就有近百只S基金交易的痕跡和動作。其中以硬科技為核心投資方向。

S基金在國內能夠獲得長足發展的原因，一方面在于國內大量基金即將到期（中國私募基金存續期一般為5-7年，加上一定的延長期，如15、16年設立的基金已處于必須退出的時間點），大量的存量資金缺少有效的退出渠道；另一方面也取決于S基金退出在縮短回報周期、加速現金回流等方面的獨特優勢。

如今，政府也在研究S基金。

就在本月24日，“2024在滬頭部企業山東行系列活動之國內知名S基金轉讓平臺和基金管理人首站交流對接會”在濟南科創金融服務中心順利舉行。濟南市金融管理局副局長賈洪斐表示，本次S基金交流對接活動將有助于濟南借鑒上海作為全國交易量最大的S基金市場的先進經驗，吸引更多優質金融機構在濟設立S基金，高效賦能濟南市科創金融改革試驗區建設。

據悉，山東省駐滬辦將以山東省駐長三角地區“雙招雙引”工作組投融資聯盟等為載體，以山東的產業基礎優勢和上海的金融資源優勢為基點，充分利用“齊魯企舞”企業融資推介平臺，加大魯滬兩地股權投資基金與S基金的信息溝通與交流，以基金作為服務“雙招雙引”工作的第一利器，以產業合作作為“雙招雙引”的最終目標，進一步加強聯系與山東省及各地市的協同聯動，更快更優地推動魯滬兩地深化合作和高質量發展。

第三、隔輪退

去年，一個比較火的詞就是“隔輪退”。

張亙直言，投資機構的合伙人們在內部更加強調退出，每一個項目從投前開會，就要確定明確的退出預期，在投后管理過程中，也會加強對于隔輪退出機會的把握。

不過，一些早期投資機構并不認可這種方法，尤其是天使輪、種子輪，本來博的就是未來超額回報，一旦中途退出，損失不小。

在上述三個方法都比較難操作的背景下，投資人們只能走另一條路：投得早一點、小一點，以求在項目估值較低的情況下，平衡風險和收益。

張亙、老劉皆為化名。