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最近幾年，在行業的劇烈調整下，中國房地產上市企業的業績下滑已經成為常態。但最近龍湖集團的一份年中報，給沉悶的中國房地產行業帶來一些信心。

2024年8月23日，龍湖集團發布了其截至2024年6月30日的上半年業績報告。業績報告顯示，龍湖集團2024年上半年實現營業收入468.6億元，歸屬于股東的凈利潤58.7億元，每股基本盈利為0.90元。公司董事會甚至還決定派發中期股息每股人民幣0.22元。

為什么在行業整體出現下滑的大背景下，龍湖集團卻能實現頗為可觀的盈利且為股東提供分紅呢？前不久，阿那亞創始人馬寅在一次媒體采訪中提到龍湖集團，他對龍湖集團的評價一定程度上便是一個較為準確的答案。馬寅表示，“運營能力是當前房地產企業應該具備的核心能力，而大多數傳統房地產企業都不具備運營能力，其中比較具備運營能力的房地產開發商有龍湖和華潤，它們的運營做得很好”。

正如馬寅所評價，龍湖集團之所以能夠在當前產業環境下實現可觀盈利，正是源于其強大的運營能力。馬寅口中的“運營”，在龍湖集團稱為經營性業務，其包括兩個重資產運營賽道與兩個輕資產服務賽道。重資產賽道分別為商業投資與資產管理，輕資產服務賽道為物業管理與智慧營造。

其中，商業投資指的是主營購物中心的龍湖商業。截至2024年6月30日止，龍湖商業累計開業運營商場達91座，覆蓋全國20座城市，運營總建面為829萬平方米（含車位總建筑面積為1076萬平方米），合作品牌超6800家，戰略合作品牌超400家，整體出租率高達96%。

2024年上半年，在一系列項目改造升級與精細化運營帶動下，龍湖商業銷售客流雙升，營業額同比增長12%，日均客流同比增長16%。其中，新增運營3座商場，成都東安天街、南京雨山天街為重資產項目，重慶云領天街為輕資產項目。

資產管理的核心業務載體是“逍遙洲資管”，其定位為“全周期全業態資產管理運營商”，涵蓋長租公寓“冠寓”、活力街區“歡肆”、服務式公寓“霞菲公館”、產業辦公“藍海引擎”、婦兒醫院“佑佑寶貝”與頤年公寓“椿山萬樹”六大資管業務。這些業務，一方面通過為用戶提供多元的產品和服務實現運營收益，同時也有助于資產保值增值。在上述六大資管業務中，龍湖冠寓是營收占比最大的基本盤業務，截至上半年末，共開業房間數為12.3萬間，整體出租率高達95.6%。

物業管理的核心業務載體是龍湖智創生活。截至2024年上半年末，龍湖智創生活物業管理面積3.7億平方米，客戶滿意度連續15年超過90%。在為住宅業主帶來更好的生活體驗的同時，其也為商企客戶及城市公建提供優質服務，目前服務于華為、螞蟻、網易、上海宜家薈聚以及上海虹橋機場等眾多知名企事業機構。

“智慧營造”的核心業務載體是龍湖龍智造。憑借行業領先的綜合實力，龍湖龍智造目前已經成為代建行業的強有力競爭者。以2024年上半年為例，其新增代建總建筑面積為432萬平方米，在管銷售業態項目的累計銷售額，高達40億元。

上述四個核心業務都主要集中在全國一二線核心城市，業務質量極高。例如，龍湖集團的都市型購物中心天街、社區型購物中心星悅薈與長租公寓產品冠寓都是各自細分行業的標桿產品。

在上述優質業務的支撐下，2024年上半年，龍湖集團由運營及服務業務組成的經營性收入為131億元，同比增長7.6%。其中，運營業務板塊不含稅租金收入為66.1億元，同比增長4.3%；服務業務板塊不含稅收入為64.9億元，同比增長11.1%。從業績整體貢獻來看，經營性業務對龍湖集團總營收貢獻占比達28%，利潤貢獻占比更是持續提升，高達80%以上。

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除了運營及服務等經營性業務的業績貢獻，龍湖集團的房地產開發業務也相較其他同行有著更好的經營質量，這得益于龍湖集團始終將財務穩健放在首位，對短期債務提前削減的重視程度優于增量投資。在房地產行業繁榮期，其便對規模保持著高度的克制，在行業進入調整期之后，龍湖也相較同行更加堅決地進行負債控制。

例如，今年3月8日，龍湖集團提前兌付了總規模為46.1億元的商業資產支持專項計劃（CMBS）；6月28日，提前兌付PR恒祥A2、20恒祥次資產支持專項計劃（CMBS），規模為26.5億元；同日，龍湖還公告宣布已提前購回6.2億美元的美金債。報告期之后，龍湖在7月按期完成“19龍湖04”債券的回售，金額為14.93億元；8月如期完成了約20億元“21龍湖05”債券的回售。2024年內，龍湖集團已經累計歸還了107億境內公開債，年內剩余到期境內公開債僅10億人民幣。此外，至2026年底，龍湖無境外公開債券到期，供應鏈ABS、商票等龍湖均已清零。

另外，龍湖集團還借助國家政策支持，加大對成本更低、賬期更長的經營性物業貸款融資力度。2024年上半年，龍湖凈累計增加經營性物業貸219億元，這使得龍湖集團借貸成本降低至4.16%，平均合同借貸年期增至為9.19年，大大優化了債務結構。截至目前，龍湖集團的整體凈負債率（負債凈額除以權益總額）為56.7%，在手現金為人民幣500.6億元，具有很高的財務安全性。

除了相較同行在債務結構方面有著更好的表現，龍湖憑借過去數十年堅持精品地產積累的用戶口碑，在產品銷售方面也有著遠優于行業平均水平的表現。財報數據顯示，2024年上半年，龍湖集團開發業務營收為人民幣337.6億元，交付物業總建筑面積為302.9萬平方米，開發業務結算毛利率為7.4%，每平方米均價為人民幣11,145元，這些數據都好于于行業平均水平。

相較很多房地產企業的已經完全停止拿地，龍湖目前依舊處于有序經營的狀態。以2024年上半年為例，其聚焦在北京、上海與蘇州等高能級城市獲取了7塊新地。開發業務的有序經營，為龍湖集團貢獻了極為珍貴的現金“活水”，以更好應對當下行業困境，穿越周期。

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當下，由于中國宏觀經濟下行，很多產業的發展都遇到較大挫折。為了探尋中國企業在新時代背景下的轉型之道，《礪石商業評論》從全球維度對大量標桿企業進行了研究。

在研究過程中，筆者有一個較為意外的發現，便是這些全球最頂尖企業很多都是在經濟下行期發展起來的。這是因為在經濟繁榮期，大部分企業多將精力用于追求規模與利潤，而忽視了品質與效率。在經濟下行期，企業由于處于激烈的競爭之下，被迫去更加重視用戶體驗，更加重視精細化運營，反而倒逼出了一大批經營質量出色的優秀企業。

在房地產行業亦是如此。我們文章開篇提到的當下火熱的文旅地產企業阿那亞，其最初放棄傳統地產開發模式，被迫重視運營與服務，也正是受之前中國文旅地產行業的下行危機而不得已進行的轉型，最后探尋出了一條獨一無二的文旅模式。

在美國、日本與中國香港等成熟房地產市場，一些優秀的房地產企業也是在經歷多次行業危機之后，逐漸走向“低負債水平+高經營性收入”的戰略路徑，最終成功穿越周期，成就百年基業。例如，香港著名地產企業恒隆集團，在很多年前就轉型聚焦在以恒隆廣場為核心的經營性業務上，這使得其始終保持著穩健的資產負債結構與健康的盈利、現金流，成為中國地產企業學習的標桿。

香港著名企業家李嘉誠旗下的房地產企業長實集團，成立近70年的時間。在其2024年上半年的收入構成中，46.33億港元的物業銷售收入只占到220.08億港元整體營收20%的比例，其他分別由物業租賃、酒店、物業管理與英式酒館等運營類業務構成。運營類業務的穩定表現，還帶動長實集團在今年上半年新增雇員近3000名。

在中國大陸房地產市場，也勢必將重復成熟市場的發展路徑。龍湖集團在很早就已經洞察到行業的這種趨勢，所以在多年前就以“長期主義”的視野，開始主動控制傳統開發業務規模，降低對債務驅動的路徑依賴，轉而走上依靠內生動力，依靠運營與服務等新業務來平衡公司收入結構的高質量發展路徑，這為龍湖集團度過當前行業危機起到了壓艙石的作用，也為其在新時代背景下的鳳凰涅槃提供了先發優勢。

龍湖集團的潛力，也獲得了一些投資機構的認可。例如，東吳證券表示，龍湖推進“輕重并舉”戰略，注重運營類、服務類輕資產業務的穩步發展，是公司穿越周期的新增長曲線。中金公司則在研究報告中表示，龍湖集團作為稀缺的“開發+持有”標的，有望通過高度自律、積極作為在下行周期保存優質資產、打磨能力，待行業基本面修復后解鎖優越模式帶來的估值重塑。

華泰證券在關于龍湖的研報中稱，龍湖經營性業務持續提升，對沖開發業務下行導致的業績波動。上半年龍湖經營性業務迎來全方位提升。根據公司的指引，經營性業務接下來還將迎來穩定增長，預計今年有望貢獻80億的核心利潤，一定程度上將對沖開發下行導致的業績波動。

另外，筆者認為，中國房地產市場在觸底之后必然會逐漸反彈。而在行業谷底之時已經完成業務模式重塑與核心能力再造的龍湖集團，等到“風”再來的時候，勢必會迎來一次值得期待的全新蝶變。