3月28日，龍湖集團（0960.HK）發(fā)布2024年全年業(yè)績。根據(jù)公告，龍湖集團2024年度實現(xiàn)營業(yè)收入1274.7億元，應(yīng)占股東凈利104.0億元，每股收益1.58元。

具體看三大業(yè)務(wù)板塊：

開發(fā)業(yè)務(wù)營業(yè)收入1007.7億元，全年累計銷售1011.2億元，銷售回款率100%；

運營業(yè)務(wù)營業(yè)收入135.2億元，同比增長4.5%，毛利率高達75%；

服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入131.9億元，同比增長10.4%，增速可觀；

2024年，龍湖的盈利金額仍然可觀，絕對金額雖然回撤，但能做到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少失血，新發(fā)展故事貢獻增長與盈利，對任何一家企業(yè)而言，都不是一件容易的事。

在過去的三年里，房地產(chǎn)市場斷崖式的降速，釋放了風(fēng)險，也暴露了命門——興則百無禁忌，衰則做多錯多，相似的故事在眾多地產(chǎn)圈大佬巨擘身上不斷驗證。

房企已在由奢入儉，所謂“活下來”的出路，即是學(xué)會如何在縮量的環(huán)境里解題。在過去三年，龍湖通過壓低負債規(guī)模，聚焦內(nèi)生生長，搭建起一個可持續(xù)的生態(tài)雛形，其價值與意義，或許已經(jīng)超過了短期利潤的貢獻。

正像在草食世界的生存之道，在這個生態(tài)之中，不會有過去的寅吃卯糧，也沒有曾經(jīng)的大快朵頤。實際上，這種綿綿用力，久久為功的生存法則，讓龍湖的戰(zhàn)略模式穩(wěn)定且持久。

債務(wù)轉(zhuǎn)換即將收官

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的錨點從規(guī)模轉(zhuǎn)向生存，房企也在尋找能夠破局的良方。

過去三年，龍湖選擇了先從債務(wù)結(jié)構(gòu)動刀。從2022年起，龍湖主動進行城市聚焦，在開發(fā)業(yè)務(wù)上做“三提三降”，主動地收縮、出清、整合。這些提前“踩剎車”的動作，為債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化騰挪出戰(zhàn)略空間，在此之后，龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換正式拉開帷幕。

在2024年度業(yè)績會上，龍湖管理層介紹了過往債務(wù)轉(zhuǎn)化“兩步走”的思路：

其一，強化正向經(jīng)營性現(xiàn)金流，減弱業(yè)務(wù)與高杠桿的捆綁，轉(zhuǎn)而以內(nèi)生動力驅(qū)動發(fā)展；其二，抓住政策紅利，增加經(jīng)營性物業(yè)貸，拉長借貸年期、降低融資成本。

從業(yè)績數(shù)據(jù)看，這“一換一增”帶來的債務(wù)轉(zhuǎn)化，成效已十分可觀。

2023年以來，龍湖集團已經(jīng)連續(xù)兩年實現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。2024年，龍湖集團整體實現(xiàn)含資本性支持的經(jīng)營性現(xiàn)金流64億，且5個航道持續(xù)修煉內(nèi)功，鍛造內(nèi)生動力，所有航道均實現(xiàn)了正向現(xiàn)金流。

與此同時，龍湖集團有息負債規(guī)模下降163億元至1763億元，在過去兩年累計壓降超過300億元，期末凈負債率為51.7%，下降4.2個百分點，資產(chǎn)負債率（剔除預(yù)收款）為57.2%，下降3.2個百分點，較3年前已累計下降10.2%。絕對規(guī)模之外，是結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，得益于借貸年期更長、成本更低的經(jīng)營性物業(yè)貸，目前，龍湖83%的融資來自于銀行的間接融資，成本創(chuàng)下近五年新低的4.0%，債務(wù)賬期大幅拉長至10.27年。

在業(yè)績會上，龍湖管理層將其總結(jié)為“提前做了一些應(yīng)對，抓住了一些機會，也取得不錯的成果。”標普分析師指出，“龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)安全邊際遠超同行。”其1年內(nèi)到期債務(wù)僅占17.2%，外幣債務(wù)占比13.6%且全部完成匯率對沖，這種"長短債配比+貨幣對沖"的組合拳，極大降低了流動性風(fēng)險。

而這種模式帶來的可持續(xù)性，價值甚至超越結(jié)構(gòu)優(yōu)化本身。

據(jù)龍湖介紹，在這一輪償債周期下，龍湖的提前“踩剎車”讓其擁有了更多的戰(zhàn)略主動性，因此過程中沒有出售任何核心資產(chǎn)，天街一個都沒有出售，物業(yè)也沒有去做低估值的IPO導(dǎo)致權(quán)益稀釋。同時還在獲取新項目，資管及代建業(yè)務(wù)也還在發(fā)展。在2024年新開業(yè)11座天街的基礎(chǔ)上，2025年龍湖預(yù)計將開業(yè)11座商場，涵蓋了8座重資產(chǎn)項目。

根據(jù)時間表，在2025年末，龍湖的有息負債將下降到1400億元左右，龍湖管理層稱2025年是“債務(wù)轉(zhuǎn)化的最后一年，也是最關(guān)鍵的一年。”在這之后，龍湖將成為整個行業(yè)為數(shù)不多，能夠把信用融資降到10%左右，而且還在健康發(fā)展的企業(yè)。

龍湖正在完成債務(wù)轉(zhuǎn)換收官前的關(guān)鍵一躍。一個積極的信息是，在一季度龍湖已經(jīng)如期償還了三支債券，合計65億元，另據(jù)介紹，龍湖已經(jīng)開始準備在償債專戶存錢，確保5月份、7月份、8月份到期的36億元信用債兌付；對于下半年到期的中債擔(dān)保債券和海外銀團，也都制定好了清晰的償還計劃。

新舊動能轉(zhuǎn)換

在推動債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的同時，龍湖正發(fā)生一系列化學(xué)反應(yīng)。

其中，業(yè)界最關(guān)注的，是龍湖的經(jīng)營性業(yè)務(wù)。2024年，包含運營及服務(wù)業(yè)務(wù)在內(nèi)的經(jīng)營性業(yè)務(wù)仍舊保持增長，實現(xiàn)經(jīng)營性收入267.1億元，同比增長7.4%。

數(shù)據(jù)顯示，運營板塊中，商業(yè)投資實現(xiàn)租金收入109.8億元，同比增長7%，合并分期項目后，期末累計開業(yè)89座商場；資產(chǎn)管理航道整體收入達到31.8億元，其中，長租公寓冠寓租金收入26.5億元，同比增長4%，已開業(yè)12.4萬間。

服務(wù)板塊方面，物業(yè)管理實現(xiàn)營業(yè)收入114.2億元，同比增長8%，報告期末在管面積約4.1億方，其中，增量的商寫業(yè)態(tài)進一步拓寬了收入來源；而作為龍湖增速最快的航道業(yè)務(wù)，智慧營造品牌龍湖龍智造在2024年實現(xiàn)收入12.1億元，新增代建項目建筑面積800萬平方米，代建項目全年銷售達106億元。

在2024年，上述業(yè)務(wù)對龍湖整體收入貢獻達21%，與此同時，經(jīng)營性業(yè)務(wù)正逐步成為利潤盤面的中樞，龍湖的新舊動能的切換已初見雛形。

過往三年，債務(wù)轉(zhuǎn)換雖然是龍湖的戰(zhàn)略重心，但本質(zhì)是將壓力內(nèi)化，落實到各大業(yè)務(wù)航道的經(jīng)營之上。正因如此，各個航道正向經(jīng)營性現(xiàn)金流的答卷，所回答的其實正是曾經(jīng)依托開發(fā)板塊成長起來的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，將如何在失去額外資金的支援下實現(xiàn)自身發(fā)展的難題。

從披露的數(shù)據(jù)來看，在2024年，龍湖商業(yè)整體出租率達到近年來的峰值97%，營業(yè)額同比增長16%，日均客流同比增長25%；資產(chǎn)管理航道融合了長租公寓、服務(wù)式公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、活力街區(qū)、婦兒醫(yī)院及健康養(yǎng)老六大資管業(yè)務(wù)，其中，核心的長租公寓業(yè)務(wù)整體期末出租率保持在95%以上；物業(yè)管理航道的毛利率超過30%，連續(xù)16年客戶滿意度超過90%，并在租售、美居、優(yōu)選等業(yè)務(wù)做了探索；在代建市場整體規(guī)模下滑的背景下，龍湖龍智造仍成功簽約了螞蟻全球總部基地以及成都核心區(qū)的住宅、綜合體項目等熱門項目，促使業(yè)績實現(xiàn)了快速增長。

剛剛過去的一年充斥著變化，無論消費、居住，還是城市發(fā)展的風(fēng)向，都在或多或少進行轉(zhuǎn)向，這種突如其來，即便是久經(jīng)戰(zhàn)陣的互聯(lián)網(wǎng)大廠們都被打得措手不及。

在經(jīng)營性收入穩(wěn)定增長背后，龍湖是一家“既要又要”的企業(yè)，既要規(guī)模又要質(zhì)量的說法，看似有些貪婪，卻是一種克制規(guī)模欲望的平衡之法。規(guī)模讓位于質(zhì)量，讓管理半徑與能力半徑相匹配，無非就是“有多大飯量，點幾道菜”的平實道理，而當(dāng)龍湖將更多的戰(zhàn)略、精力、財力往質(zhì)量上傾斜，對應(yīng)凝練出的行活能力，讓其業(yè)務(wù)在不同市場環(huán)境下都非常能打。

如今，嘗到了甜頭，又有了戰(zhàn)略的支撐，龍湖在運營質(zhì)量層面上的投入有增無減。例如，在2024年，龍湖商業(yè)加速了頭部商場的調(diào)改，重慶北城天街、時代天街、蘇州獅山天街、杭州濱江天街、上海虹橋天街等龍湖商業(yè)旗下極具代表性的天街項目，均開啟了大規(guī)模產(chǎn)品升級調(diào)改；而龍湖智創(chuàng)生活也在升級智慧科技系統(tǒng)，通過自研的HALO 智慧科技服務(wù)平臺，對能源、運行、安全等 8 大場景進行系統(tǒng)化管理，構(gòu)建了覆蓋安防、設(shè)備管理、客戶服務(wù)等的全鏈條智慧系統(tǒng)。

草食生態(tài)里的龍湖

時間走過三月，西湖岸邊與黃浦江畔的春風(fēng)吹進了樓市，政策底與市場底似乎已托起了房地產(chǎn)的溫度，但即便站在今天的時點上看，房企業(yè)績的拐點是否已經(jīng)到來，尚有待論證。

在不久前的研報中，中金公司預(yù)測，未來1-2年地產(chǎn)企業(yè)總體業(yè)績基調(diào)仍在于消化歷史包袱，在2026年，房企伴隨貨值結(jié)構(gòu)改善，毛利率可能開始修復(fù)，但結(jié)算規(guī)模料有所下行。換言之，2025年的地產(chǎn)行業(yè)依然處在十字路口，巨大的不確定性仍是外界看空行業(yè)的癥結(jié)。

過去，龍湖用經(jīng)營性業(yè)務(wù)的成長，為行業(yè)輸出了一個從增量向存量轉(zhuǎn)換的發(fā)展案例，通過運營、服務(wù)讓單次買賣的生意成為了一個擁有長生命力周期、高確定性的全新商業(yè)模式。更重要的是，在房地產(chǎn)從增量向存量傾斜的過程中，龍湖可以將長久以來鍛造的地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)投資、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、智慧營造等行活能力，相互協(xié)同與賦能，形成“一個龍湖”生態(tài)體系，讓龍湖具備了穿越周期的韌性和護城河。

以開發(fā)板塊為例，除審慎投資之外，龍湖住宅+商業(yè)、住宅+公寓等復(fù)雜地塊的應(yīng)對能力，為土地投資時帶來更多選擇權(quán)、主動權(quán)。另一方面，由運營及服務(wù)帶來的城市價值提升，成為龍湖地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在自身設(shè)計、景觀等自身產(chǎn)品力之外，溢價、保值、增值的額外保證。正如迪斯尼的那些火爆的主題樂園，讓數(shù)十年前的影視經(jīng)典IP能夠始終站在風(fēng)口之上。

一組數(shù)據(jù)顯示，在2024年，以“好房子”理念打造的觀萃產(chǎn)品線，首發(fā)的3個項目均實現(xiàn)熱銷，成都觀萃開盤僅3個月就全面清盤；上海觀萃自去年9月首開后三開三罄，刷新了上海五大新城的銷售速度紀錄。

由增量哺育存量，再由存量反哺增量，這種不同業(yè)務(wù)相互協(xié)同的模式，即是“一個龍湖”生態(tài)體系的強大之處。

熊彼特在1912年出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書中指出，所謂創(chuàng)新，就是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)，以實現(xiàn)對生產(chǎn)要素或生產(chǎn)條件的新組合。

當(dāng)規(guī)模擴張不再是房地產(chǎn)發(fā)展的核心，取而代之的便是生態(tài)建設(shè)。近年來，構(gòu)建生態(tài)體系的方向，很多房企都有嘗試，而真正將全部一級業(yè)務(wù)，集合落地在一個城市生態(tài)體系里的企業(yè)，龍湖幾乎是唯一一家——allin全部業(yè)務(wù)航道、能力，以開發(fā)、運營、服務(wù)板塊構(gòu)建了完整生態(tài)閉環(huán)。

這種生態(tài)體系，讓傳統(tǒng)模式中賭博式的捕獵，變成緩慢但可持續(xù)的進食，由財務(wù)安全、數(shù)字科技為土壤，由開發(fā)與投資負責(zé)埋下種子，再由運營板塊與服務(wù)板塊照料成長，進而形成源源不斷的利潤給養(yǎng)。

在周期波動里，企業(yè)最寶貴的能力就是放大確定性。以五年為尺，行業(yè)環(huán)境已天翻地覆。在2019年，龍湖的經(jīng)營性收入剛剛突破百億元，在連續(xù)增長五年后，如今收入已經(jīng)擴大了約1.5倍。

不猜市場、不賭時運，也不預(yù)測天氣，賭性很低的龍湖一直在改變，但始終在做的就是以平穩(wěn)換時間，再以時間換空間。這使得龍湖在2025年完成債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換值得期待，更可以相信在2028年龍湖完成收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換后，這個生態(tài)將進入全新的發(fā)展階段。