年賺10億港元的日化公司到底值多少錢？

去年12月，藍月亮（06993.HK）上市時給出的答案是771億港元，即相對公司2019年歸母凈利潤10.8億港元，靜態市盈率達71.4倍。

同期，全球日化巨頭寶潔（PG.US）是26倍、聯合利華（UL.US）是23倍，家庭及個人產品行業的均值為31倍。

藍月亮憑何獲得遠高于同行的估值溢價？

上市僅半年多的藍月亮股價已經腰斬，其股價從1月份最高19.16港元/股跌至如今（6月24日）的10.90港元/股，市值跌去了484億港元，約合人民幣403億元。這背后又有何必然性？

講好“中國寶潔”的故事

從歷史上看，日化企業只要在行業中站穩腳跟，其股價大概率能走出長期慢牛的軌跡，寶潔即是這樣一例。

數據顯示，寶潔自1986年至今，股價從1.68美元/股上漲至145美元/股，拋去分紅收益，年化率高達13%。

▲圖源：同花順iFinD

藍月亮上市時，被譽為中國的寶潔，公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大家庭清潔細分品類中均占據行業第一的位置。

藍月亮取得這樣的市場地位，首先得以扎根在中國這樣一個全球家庭清潔行業增長最快的市場中。

弗若斯特沙利文報告顯示，2015年-2019年，中國家庭清潔護理行業的零售銷售總價值由900億元增至1108億元，復合年增長率為 5.3%，高于同期全球家庭清潔護理行業的2.5%。并預計到2024年將達到1677億元，年復合年增長率為8.7%，將占到期間全球家庭清潔護理行業增量市場的三分之一以上。

而在這1000多億的家庭清潔護理市場中，其中包括洗衣液在內的衣物清潔護理市場就占據了絕大數份額，2019年的該數據為61.2%，家居清潔護理產品與個人清潔護理產品次之，分別占據了30.2%與8.6%。

這與藍月亮的營收結構基本吻合，2020年，藍月亮的衣物清潔護理產品占總收入的80%，家居清潔產品及個人清潔護理收入分別占據8.1%及11.9%。

▲來源：藍月亮2020年年報

加上過去幾年，藍月亮主導了日化行業“液替粉”的消費升級現象，其上市時交出了一份頗為矚目的成績單。公司2017年-2019年，收入從56.3億港元增長至70.5億港元，年復合增長率為11.9%；凈利潤從0.86億港元增長至10.7億港元，年復合增長率為254%。與此同時，公司的整體毛利率由是53.2%上升至64.2%，凈利率由1.5%上升至15.3%，盈利水平行業領先。

至此，一個“中國寶潔”的形象躍然紙上，這是藍月亮去年IPO獲得13.16港元/股發行價的大邏輯。

股價腰斬的必然性

藍月亮上市不到一月，受“納入港股通”的利好消息影響，股價上漲至19.2港元/股，靜態PE達到104倍，此時不得不講，藍月亮有些飄了。

果不其然，藍月亮股價在15港元/股至18港元/股僅維持了一個月左右，便急轉直下，從17港元/股，直線式掉到了9港元/股，跌破發行價。

▲來源：東方財富Choice

期間，藍月亮發布了業績增速放緩的2020年年報，不過在此之前，公司股價就已經從15.5-17港元/股的區間下降至12.5港元/股，跌幅20%-30%，年報發布后，其股價接著又跌25%至9港元/股。

K線圖走勢說明業績表現并不是本次藍月亮股價腰斬的唯一因素。更大的邏輯還在于資本市場對藍月亮“中國寶潔”故事的理性回歸。

從以下兩個方面來看待這一論述。

一方面，藍月亮的領先優勢被明顯高估。

前文提到，藍月亮領先市場地位的佐證，即公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大細分市場中份額連續多年位居第一。

不過，這一“領先”具有一定的“迷惑性”。

其一，藍月亮在以上三大領域中并未與第二名拉開明顯差距，其領先優勢隨時可能被趕超。

2019年數據顯示，在洗衣液領域，藍月亮市場份額為24.4%，僅領先第二名0.9個百分點；洗手液領域，藍月亮市場份額為17.4%，僅領先第二名0.04個百分點；濃縮洗衣液領域，藍月亮市占率為27.9%，僅領先第二名僅1.1個百分點。

▲圖源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究

其二，弗若斯特沙利文報告中對清潔產品的劃分是以產品形態為主，而消費者在日常選購時卻以解決問題為主。比如，洗衣粉與洗衣液都能解決消費者的洗衣問題，兩者具有直接競爭關系，同理，香皂與洗手液也是直接競爭關系。

從這個角度看，藍月亮在日化行業中的“龍頭優勢”并不明顯。公司在包括洗衣粉、洗衣液的衣物清潔護理細分市場中，市占率為10.4%，排名行業第四，排名第一的市場份額為25.4%；公司在包括洗手液、香皂在內的個人清潔護理細分市場中，市占率為5%，排名第四，行業第一的市場份額為48.7%；公司在潔廁劑，洗碗劑等家庭清潔護理細分市場中，市占率為1.7%，排名第五，行業第一名市場份額為32.1%。

另一方面，日化行業集中度高，提升空間有限。

日化行業是一個相當古老的行業，寶潔公司成立已有180余年，中國的大多數日化企業也有二、三十年的歷史了，這些公司在多年的激烈廝殺中，已經形成相對穩固的市場格局，行業集中度也處在高位。

以2019年為例，在洗衣液市場中，藍月亮、納愛斯、立白等五家品牌，占據該細分市場的81.4%份額，而在洗手液市場中，行業前五家公司占據的市場份額為71.3%……這就使得頭部品牌難以再通過行業集中度的提升來獲取增長。

這一局面同時意味著，日化行業的頭部企業除了收購、兼并同行外，很難取得超越行業均值的增長水平。這種背景下，此前藍月亮獲得估值溢價便難以維持。

簡單算一賬：按弗若斯特沙利文的報告預測數據，中國洗衣液市場規模2024年預計為515億元，其中假定藍月亮保持25%的份額，收入為130億元；中國洗手液市場規模2024年預計為 84 億元，假定藍月亮的市占率繼續為17%，收入為14億元；中國家居清潔市場規模2024年預計為555億元，假設藍月亮占比2%，收入達11億元。

在沒有收購兼并的情況下，藍月亮2024年的收入將約127億元（扣除17%的增值稅率），相對于2020年的收入58.88億元，年復合增長率為21.2%。若按照公司過去三年的平均凈利率14%計算，對應凈利潤17.8億元，相對于2020年的凈利潤11.02億元，未來四年凈利潤的年復合增長率為12.7%。

而當前，藍月亮的靜態市盈率為48倍，以2020年凈利潤11.02億元為基數測算，藍月亮在2020年-2030年未來十年凈利潤年復合增長率保持26%的水準才能消化當前估值。

顯然，當前的藍月亮太貴了，股價下調合乎邏輯。

難以為繼的盈利水平

在藍月亮“中國寶潔”的故事中，除了營造公司業績的高成長外，公司確實交出了令人艷羨的盈利水平。

過去四年（2017年-2020年），藍月亮毛利率由2017年的53.2%提升至2020年的64.5%，平均毛利率水平約60%，高出領頭優勢更明顯的寶潔10個百分點。受毛利率快速攀升的影響，藍月亮的凈利率也逐年攀高，并于2020年創下18.7%的歷史新高。

▲數據來源：藍月亮年報

藍月亮的盈利水平為何在過去三年間（2017年-2020年）得到質的提升？

市值觀察通過分解公司財報數據發現其中的秘密。

我們從毛利率的計算公式“毛利率=(收入-成本)/成本”入手，那么毛利率的提升不外乎是收入的增加及成本的減小，或收入增速高于成本增速。

2017年-2019年，藍月亮的收入由47.08億元增加至63.15億元，年復合增長率為15.8%，期間藍月亮的銷售成本由22.04億元增加至22.64億元，年復合增長率不到1.4%。

也就是說，這期間藍月亮的收入迅猛增長，但成本幾乎原地不動，毛利空間自然被大幅拉升。但是藍月亮收入的增長到底是來自提價，還是增量？

招股書顯示，2017年-2019年，藍月亮的清潔產品單價由12.5港元/公斤降至12.3港元/公斤，而公司的銷售凈重由4.5億公斤增加至5.7億公斤，說明藍月亮收入增長主要來自于增量的貢獻。

▲來源：藍月亮招股說明書

而產品銷量的增加離不開對原材料供應的依賴。根據藍月亮清潔產品的成本結構，其中棕櫚油（占比45%）及聚乙烯（占比35%）兩大原材料占據其銷售成本的80%-90%。

幸運的是，過去幾年中，這兩大原材料的期貨價格均處在下行周期，為藍月亮漂亮的盈利數據奠定了基礎。

而當前，相關原材料價格已經出現回調趨勢，此前聯合國糧農組織公布的數據顯示，棕櫚油在今年5月份的報價已經達到2011年2月份以來的最高水平，想必會對藍月亮的毛利空間造成一定的壓力。

另外，我們對藍月亮當前凈利率水平的維持也存疑。一方面，毛利率承壓后，凈利率會受到連累。另一方面，藍月亮的凈利率的上升是建立在對費用率，尤其是銷售費用率的極力控制上的。財報顯示，2017年-2020年，藍月亮的銷售費用率分別為36.7%、38%、33%和28.8%，呈直線下降的趨勢。

但這其中，藍月亮通過大幅裁減銷售人員以及未繳公積金的方式來削減銷售費用的方式引來爭議。年報數據顯示，藍月亮的銷售人員數量不斷下降，2017年公司擁有10432名銷售人員，而到2020年上半年，這一數字下降至4582名，銷售人員三年間被裁掉了一半以上。

2020年年報提到，去年藍月亮銷售開支由23.23億港元大降13.2%至20.16億港元，主要是受疫情影響，公司對線下團隊進行了精簡以及政府對員工社保開支的補助所致。值得注意的是，藍月亮并未在年報中公布自己的銷售人員數量。

綜上，我們對藍月亮當前盈利水平的維持也表現出一定的擔憂。

當資本市場看清藍月亮競爭優勢模糊、增長空間有限、盈利水平難以提升的真面目后，股價回調就是理所當然的事了。