曾喊出“專為中國(guó)寶寶研制”，旗下坐擁“愛加”、“冠軍寶貝”等品牌的貝因美，業(yè)績(jī)?cè)僖淮巫狭诉^山車。

1月30日，貝因美（002570.SZ）發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2022年預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損1.2億元-1.8億元，扣非凈利潤(rùn)虧損1.6億元-2.2億元。而2021年公司凈利潤(rùn)為8116.03萬(wàn)元。

剛實(shí)現(xiàn)扭虧，下一年就重歸虧損，這已經(jīng)是貝因美過去七年中第二次出現(xiàn)類似情況。整體來(lái)看，七年中貝因美有五年出現(xiàn)虧損，以業(yè)績(jī)預(yù)告中最低虧損額計(jì)算，公司累計(jì)凈虧損至少達(dá)22.29億元。

自己的日子不好過，大股東也正陷入債務(wù)漩渦。1月29日，貝因美獲悉，因控股股東貝因美集團(tuán)未按約定支付相關(guān)本息構(gòu)成違約，債權(quán)人中航信托已向杭州中院申請(qǐng)執(zhí)行，被執(zhí)行人為貝因美集團(tuán)、謝宏、袁芳。其中，謝宏、袁芳分別是貝因美集團(tuán)的實(shí)控人和前法定代表人。

不過，貝因美方面表示，公司目前經(jīng)營(yíng)情況良好，現(xiàn)金流也逐步改善，正按照既定經(jīng)營(yíng)管理改善策略推進(jìn)各項(xiàng)工作，努力實(shí)現(xiàn)投入產(chǎn)出的良性循環(huán)。大股東的資金情況不會(huì)對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

近十年前的國(guó)產(chǎn)奶粉一哥，如今卻在為盈利而掙扎。貝因美經(jīng)歷了什么？

大股東債務(wù)違約，貝因美手頭也不寬裕

貝因美集團(tuán)的違約，來(lái)源于2018年的一起借款。

當(dāng)年12月，貝因美集團(tuán)將自己持有的4800萬(wàn)股貝因美股份質(zhì)押給中航信托用于融資，事后看融資金額為2.33億元，約定的質(zhì)押到期日為2022年1月10日。

彼時(shí)正值貝因美品牌最艱難的一段時(shí)光。一方面，上市公司連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損，2018年甚至被“披星戴帽”，瀕臨退市；另一方面，集團(tuán)上下都遭遇了資金鏈危機(jī)，亟需盡快自救。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

在此背景下，創(chuàng)始人謝宏火線回歸，兼任貝因美集團(tuán)總裁和貝因美董事長(zhǎng)，并在各個(gè)層面展開了大刀闊斧的變革。而化解流動(dòng)性危機(jī)，自然是變革的重中之重。

在與中航信托簽合同前，貝因美集團(tuán)已經(jīng)用同樣的方式向農(nóng)行杭州濱江支行和杭州高新科創(chuàng)公司進(jìn)行了融資。同時(shí)，貝因美還引入了國(guó)有四家金融資產(chǎn)管理公司之一的長(zhǎng)城資產(chǎn)旗下的長(zhǎng)城國(guó)融作為三股東，幫助自身優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，改善基本面。

一系列措施在當(dāng)年取得了立竿見影的效果，2018年貝因美即刻扭虧成功。但好景不長(zhǎng)，很快上市公司重新陷入虧損，而貝因美集團(tuán)所持貝因美股權(quán)的高比例質(zhì)押狀態(tài)，則一直延續(xù)至今。

目前，中航信托向貝因美集團(tuán)提供的2.33億元融資已構(gòu)成違約。而截至1月30日，貝因美集團(tuán)持有的貝因美股份中，處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)的股份占比高達(dá)96.68%。

根據(jù)貝因美2021年年報(bào)，包括中航信托在內(nèi)，貝因美集團(tuán)質(zhì)押股份的機(jī)構(gòu)共有8家。除了中航信托，還有4家機(jī)構(gòu)也已過了質(zhì)押期限，分別是農(nóng)行杭州濱江支行、建行杭州高新支行、交行杭州浣紗支行以及桐鄉(xiāng)民融。

來(lái)源：貝因美公告

其中，貝因美集團(tuán)已在去年11月將質(zhì)押的500萬(wàn)股股份直接過戶給了桐鄉(xiāng)民融。不過，貝因美尚未披露貝因美集團(tuán)在另外三家“金主”處質(zhì)押的股權(quán)是否也存在違約情況。

除了質(zhì)押貝因美股權(quán)，工商資料顯示，貝因美集團(tuán)還將旗下比因美特公司的股權(quán)出質(zhì)給了交行杭州浣紗支行。

來(lái)源：企查查

此外，1月16日貝因美集團(tuán)還被杭州市中院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行金額約3.16億元。

大股東遭遇“錢荒”，貝因美自己的資金狀況也難言充裕。

最近的一系列動(dòng)作顯示，貝因美正在緊鑼密鼓地籌措資金。如1月13日，貝因美公布了一項(xiàng)擬向銀行申請(qǐng)26.30億元綜合授信額度的議案；同時(shí)，公司還擬以賬面價(jià)值10.43億元的自由土地、房屋等固定資產(chǎn)，向銀行申請(qǐng)一年期貸款。

事實(shí)上，這批固定資產(chǎn)已經(jīng)反復(fù)被貝因美抵押了4年。自2020年起，每到年初公司都會(huì)發(fā)布類似的抵押公告，區(qū)別只是抵押物的數(shù)量和賬面價(jià)值略有起伏。

而從財(cái)報(bào)上來(lái)看，截至去年三季度，貝因美賬上期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅剩5.51億元，但公司的短期借款為9.21億元，有息負(fù)債總額達(dá)9.76億元，速動(dòng)比率低于1，短期償債有不小壓力。

謝宏自救，成果幾何？

回歸后的謝宏，曾對(duì)貝因美抱有很高的期待。

2020年貝因美發(fā)布的《2020年-2024年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》提及了兩個(gè)目標(biāo)，其一是產(chǎn)品銷售規(guī)模重回行業(yè)“三甲”，其二是構(gòu)筑營(yíng)收破千億的母嬰生態(tài)圈。但行至2023年，公司無(wú)論距離哪一個(gè)目標(biāo)都還有不小的差距。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

至少?gòu)呢?fù)債端來(lái)看，公司和背后的大股東一直在“滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)”。那么，當(dāng)初謝宏借來(lái)紓困的錢都花去哪了？

一部分是用于解決歷史遺留問題。償還舊賬、重建渠道、重構(gòu)體系、重造團(tuán)隊(duì)，都需要付出代價(jià)。

2017年，貝因美的短期借款為9.38億元，長(zhǎng)期借款5.2億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債2.61億元，有息負(fù)債總額超17億元。但公司的貨幣資金僅7.72億元，其中還包括3.1億元已質(zhì)押的定期存款和2000萬(wàn)元不能隨時(shí)支取的銀行承兌匯票、信用證保證金。再結(jié)合連續(xù)第五年下降，已降至0.97的流動(dòng)比率，公司的短期償債能力已經(jīng)到了歷史低點(diǎn)。

對(duì)比現(xiàn)在，貝因美雖然仍有流動(dòng)性問題，但總負(fù)債、有息負(fù)債都下降了不少，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也早已轉(zhuǎn)正。

與此同時(shí)，貝因美集團(tuán)也騰不出手幫上市公司。2018年-2022年，貝因美集團(tuán)累計(jì)新增5.45億元被執(zhí)行金額。為周轉(zhuǎn)資金，貝因美集團(tuán)一度拍賣了持有的分眾傳媒股權(quán)，并在2021年初將5500萬(wàn)股貝因美股份一次性轉(zhuǎn)讓給信達(dá)華建，套現(xiàn)3.02億元。

此外，貝因美的“高賒銷”戰(zhàn)略也一直在給公司造成資金壓力。2015年，國(guó)家食藥監(jiān)局對(duì)奶粉配方注冊(cè)制出臺(tái)新規(guī)后，各廠商為清庫(kù)存大打價(jià)格戰(zhàn)，想要搶占市場(chǎng)的貝因美，便開始對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)行大幅度授信。換言之，貝因美開始向分銷商、經(jīng)銷商大量壓貨，而應(yīng)收賬款這顆雷也就此埋下。

乳業(yè)分析師宋亮曾對(duì)“界面新聞”表示，向經(jīng)銷商賒銷貨物是貝因美的一大問題，這些賒銷的產(chǎn)品賣不掉就形成了積壓的庫(kù)存，進(jìn)一步形成應(yīng)收賬款。而積壓后日期不好的貨品，仍然需要貝因美來(lái)清理，只能虧損出清。

直至近兩年，貝因美的應(yīng)收賬款仍舊維持在高位。2020年、2021年、2022年上半年，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為11.45億元、11.39億元、11.22億元，壞賬準(zhǔn)備余額分別為5.03億元、3.98億元、4.1億元。期間貝因美還計(jì)提了累計(jì)超3億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

最新發(fā)布的2022年業(yè)績(jī)預(yù)告中，貝因美也提到，業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大幅度虧損與公司進(jìn)一步增加應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提有關(guān)。公司董秘直言，部分是聯(lián)營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善造成的虧損，恒天然時(shí)期（2015年-2020年）簽署的采購(gòu)協(xié)議影響也比較大。“它的基粉沒達(dá)到我們的質(zhì)量要求，我們就沒采購(gòu)，但合同里對(duì)采購(gòu)量有要求，沒達(dá)到需要進(jìn)行違約賠償。”

來(lái)源：貝因美公告

更重要的是，貝因美的盈利能力沒能實(shí)現(xiàn)顯著提升。2017年至2022年三季度，公司毛利率從60.12%降至35.17%，市場(chǎng)份額早已不復(fù)當(dāng)年。

期間雖然在2018年、2021年實(shí)現(xiàn)扭虧，但其中很大一部分是靠變賣資產(chǎn)、減少支出實(shí)現(xiàn)的。2015年-2020年，貝因美的凈資產(chǎn)一路從36.68億元降至14.53億元；2015年-2021年，公司的員工數(shù)量也從4002人減少至1933人，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)縮水均超五成。

本來(lái)清算前人留下的債已經(jīng)是個(gè)難題，公司自我造血能力又不夠，最終陷入惡性循環(huán)，即使有從上到下的變革，也很難在短時(shí)間內(nèi)完全擺脫債臺(tái)高筑的窘境。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，貝因美作為曾經(jīng)的國(guó)產(chǎn)奶粉一哥，這幾年整體發(fā)展受到比較大的壓迫。在整個(gè)奶粉的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，公司并沒有凸顯出原有的品牌效應(yīng)以及規(guī)模效應(yīng)。所以從整個(gè)產(chǎn)業(yè)端、資本端、渠道端、消費(fèi)端去看，貝因美未來(lái)的發(fā)展存在較大變數(shù)。

受此影響，貝因美股價(jià)自2015年高點(diǎn)至2022年5月一度跌超85%。此前公司紓困時(shí)引進(jìn)的長(zhǎng)城國(guó)融也萌生退意。連續(xù)減持疊加被動(dòng)稀釋后，至2022年三季度其持股比例已從5.09%降至2.89%。

能逃出盈利與虧損的交叉循環(huán)嗎？

不過，貝因美目前的困境也不能忽略一些客觀因素的影響。

近年來(lái)，我國(guó)出生率和出生人口持續(xù)走低，直接導(dǎo)致了奶粉產(chǎn)量下降。根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2016年-2021年中國(guó)奶粉產(chǎn)量從139萬(wàn)噸降至97.9萬(wàn)噸。

此外，疫情的反復(fù)也為公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了麻煩。事實(shí)上，截至2022年前三季度，貝因美都還處于盈利狀態(tài)，而公司在解釋2022年業(yè)績(jī)預(yù)虧的原因時(shí)提到，第四季度疫情防控政策重大調(diào)整前后，公司部分工廠被封控、大量生產(chǎn)工人、銷售人員缺勤，外圍物流停滯，公司整體運(yùn)營(yíng)節(jié)奏被打亂，進(jìn)而導(dǎo)致部分訂單無(wú)法及時(shí)滿足，成本費(fèi)用上升。

但貝因美現(xiàn)在還沒到山窮水盡的地步。

首先，公司所在的賽道尚具備一定成長(zhǎng)性。德邦證券指出，盡管奶粉需求量有所下滑，但嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模總體仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，歐睿數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2022年我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模為1717億元，過去5年年復(fù)合增長(zhǎng)率2.91%。

目前，受益于國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)，以及新國(guó)標(biāo)疊加二次注冊(cè)的變化，行業(yè)中小企業(yè)有望加速出清，利于優(yōu)質(zhì)品牌市占率進(jìn)一步提升。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年市占率排名前十的奶粉品牌，中外各占五席，貝因美排名第十。

來(lái)源：德邦證券研報(bào)

其次，貝因美畢竟曾身為“國(guó)產(chǎn)奶粉一哥”，在行業(yè)內(nèi)有不少積累。

研發(fā)方面，截至2022年上半年，公司擁有發(fā)明專利21項(xiàng)，建有浙江省高新技術(shù)研究開發(fā)中心、浙江省企業(yè)研究院等省部級(jí)以上研發(fā)機(jī)構(gòu)；2019年，公司還在國(guó)內(nèi)率先取得了特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒配方食品0001號(hào)無(wú)乳糖配方，以滿足乳糖不耐受嬰兒的產(chǎn)品需求。

產(chǎn)品方面，貝因美的矩陣布局涵蓋不同價(jià)格帶、年齡段，輻射整個(gè)母嬰消費(fèi)圈層。其中去年6月，公司剛推出愛加有機(jī)A2嬰幼兒配方乳粉，補(bǔ)足高端產(chǎn)線的同時(shí)，也貼合未來(lái)嬰幼兒奶粉的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

來(lái)源：貝因美官網(wǎng)

而隨著對(duì)渠道的整頓，貝因美經(jīng)銷商的數(shù)量也有所回暖。2020年時(shí)有942家，至2022年上半年已增至1685家。公司還在去年11月透露，年內(nèi)以在線化、數(shù)智化為主的新零售銷售額占整體銷售額的比例達(dá)50%。貝因美稱，希望新的一年在新零售的加持下，可以更好助力公司績(jī)效的持續(xù)改善。

宋亮認(rèn)為，貝因美現(xiàn)在的戰(zhàn)略方向包括三方面：第一是重回第二梯隊(duì)，將品牌進(jìn)一步聚焦，重點(diǎn)打造特醫(yī)產(chǎn)品；第二是加快推進(jìn)營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)的發(fā)展；第三是為了消耗公司的產(chǎn)能，推進(jìn)代工業(yè)務(wù)。

好消息是，有了謝宏的坐鎮(zhèn)，貝因美的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)再重蹈2018年前董事長(zhǎng)頻繁更迭的覆轍。但錯(cuò)過了奶粉行業(yè)發(fā)展黃金時(shí)期的貝因美，想重回頂峰也將無(wú)比困難。

貝因美上市的2011年，國(guó)內(nèi)奶粉品牌只有20多個(gè)，但到了謝宏回歸的前一年，國(guó)內(nèi)大大小小的奶粉品牌有2000多個(gè)。至少，貝因美還沒能在這個(gè)群雄逐鹿的時(shí)代證明過自己。