華佗再造丸、滋腎育胎丸、安宮牛黃丸、蜜煉川貝枇杷膏，你聽過其中的幾個中藥？中醫(yī)傳承了數(shù)千年，其中用許多經(jīng)典配方制成的藥品則成了中成藥。一說到中成藥少不了要提及國內(nèi)的中藥快消領(lǐng)域“三劍客”：白云山、云南白藥和片仔癀。

4月15日，“三劍客”的年報全部公布。三者都擁有不少老字號品牌，其中以白云山最多，擁有陳李濟(jì)藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年老字號品牌。三家均是中醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)，但市場表現(xiàn)各有不同。

2022年，白云山（600332.SH）、云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）分別實(shí)現(xiàn)營收707.88億元、364.88億元、86.94億元，漲幅分別為2.57%、0.31%和8.38%，凈利潤分別為42.53億元、28.4億元和25.23億元，同比上漲7.17%、1.53%和2.36%。不過，二級市場上卻呈現(xiàn)了截然相反的局面，營收為三者榜首的白云山成了最后一名，市值僅555億元，“老三”片仔癀則一躍成了老大，擁有1697億元的市值，云南白藥為1003億元。

出現(xiàn)這種差異的原因是什么？領(lǐng)頭羊緣何落后？后來者又是如何居上的？

金戈、王老吉銷量下滑，

核心產(chǎn)品失守？

白云山全稱“廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司”，始建于1987年。主要業(yè)務(wù)涉及中成藥、西藥、醫(yī)療器械等。1997年在H股上市，2001年又在A股上市。

白云山將業(yè)務(wù)分為大南藥、大健康、大商業(yè)和其它，四個板塊可謂各有長短。大商業(yè)為第一營收來源，主要經(jīng)營醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，包括醫(yī)藥分銷及零售兩種模式，主要利潤來源于藥品、醫(yī)療器械等的進(jìn)銷價差及配送費(fèi)用。2022年?duì)I收491.31億元，同比增長5.03%。但大商業(yè)的毛利率始終較低，利潤貢獻(xiàn)率不高，2019年-2022年間在6%左右徘徊。 

圖源：年報

雖然大商業(yè)為營收的主要來源，但白云山利潤更多的來源于大南藥和大健康板塊，只是，這兩個板塊似乎增長見頹。

大南藥板塊主要是從事一些中成藥、西成藥等的研發(fā)、制造與銷售。西藥方面白云山擁有大名鼎鼎的男性用藥“金戈”，即枸櫞酸西地那非，主要用于治療勃起功能障礙。僅這一款藥2022年就為白云山帶來10.52億元的營收，毛利率高達(dá)91.28%，一度被視為白云山的“現(xiàn)金奶牛”。

除了金戈，白云山還生產(chǎn)頭孢克肟系列、注射用頭孢呋辛鈉、阿莫西林、阿咖酚散、阿莫西林克拉維酸鉀、頭孢硫脒、氨咖黃敏膠囊、克林霉素磷酸酯注射液等，總體毛利率47.95%，為白云山毛利率最高的業(yè)務(wù)板塊。

然而這一板塊的營收在2022年同比下降了3.04%，其中金戈的生產(chǎn)量和銷售量分別下降了31.65%和11.85%。事實(shí)上，金戈并非是白云山的獨(dú)家產(chǎn)品，2020年8月20日，第三批全國集采在上海開標(biāo)，其中輝瑞、廣州白云山、齊魯制藥、亞邦愛普森四家企業(yè)競標(biāo)枸櫞酸西地那非，白云山“爆冷出局”，齊魯制藥以每片最低2.082元的價格中標(biāo)。

“2022年公司金戈銷量有所下滑主要是受到疫情及市場競爭等因素的影響。”白云山表示。

大健康板塊營收主要來自王老吉涼茶，2022年實(shí)現(xiàn)營收104.73億元，同比下滑3.48%，毛利率43.52%。從歷年財(cái)報來看，大健康板塊的營收和當(dāng)年廣告宣傳費(fèi)呈正比關(guān)系，2020年白云山廣告宣傳費(fèi)6.9億元，當(dāng)年?duì)I收同比下滑25%；2021年宣傳費(fèi)10.54億元，營收同比上漲38.07%，2022年廣告宣傳費(fèi)9.6億元，營收同比下滑3.48%。

核心產(chǎn)品乏力，白云山又推出刺檸吉系列、荔小吉系列，但目前正尚處培育階段，銷售收入對公司貢獻(xiàn)不大。

其他板塊2022年實(shí)現(xiàn)營收4.84億元，占比較小。

中藥快消“三劍客”誰勝誰負(fù)？

左手握著百年涼茶品牌王老吉，右手拿著毛利率達(dá)90%以上的男性用藥金戈，白云山在資本市場上有著自己的獨(dú)特性，但具有獨(dú)特性不代表一定被認(rèn)可。二級市場上，白云山股價十年來變化不大，復(fù)權(quán)價收益為負(fù)值。白云山的最新PE-TTM（滾動市盈率）僅為13.55，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的41.7。 

圖源：東方財(cái)富網(wǎng)

同是中藥股，“三劍客”中的片仔癀則被稱為“藥茅”，位列千億市值公司，總市值最高曾達(dá)到2948億元，一度力壓恒瑞醫(yī)藥，成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。另一“三劍客”云南白藥以前復(fù)權(quán)價計(jì)算，股價從2012年的最低11.25元，漲到2021年最高的112.7元，漲幅約10倍。

實(shí)際上，具體來看，中藥業(yè)務(wù)中，不同配方的含金量完全不同，這也是中藥企業(yè)構(gòu)建護(hù)城河的重要一環(huán)。

中成藥中，保密配方共分為三個等級，一級叫國家中藥絕密品種，保密期限為永久，目前只有兩個，分別是云南白藥和片仔癀。二級叫中藥保密品種，有五個，分別為：北京同仁堂的安宮牛黃丸、白云山的華佗再造丸、蘇州雷允上的六神丸、和黃藥業(yè)的麝香保心丸、廣譽(yù)遠(yuǎn)國藥的龜齡集，保密期限為長期。

云南白藥和片仔癀也成為唯二的國家機(jī)密配方企業(yè)。片仔癀源于明朝末年，擁有近500年傳承歷史，是國家級中藥保護(hù)品種，處方和工藝受國家秘密保護(hù)。 

除了處方和工藝受保護(hù)外，片仔癀的原材料也十分稀缺。根據(jù)公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。其中，醫(yī)用麝香在我國屬于配給制，在每年500kg的麝香國家供給中，片仔癀配額占比約為50%。天然麝香價格是每克800到1000元人民幣。

原材料的珍貴，使得片仔癀在市場上“一粒難求”。2017年一場北京拍賣會上，片仔癀三盒（30粒裝）拍出了16.1萬元高價，平均每粒5366.6元，是中藥市場上的“硬通貨”。僅此一家的市場地位，也讓片仔癀擁有著極強(qiáng)的定價權(quán)。據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004年至2020年，3克的片仔癀錠劑終端零售價從325元/粒升至590元/粒，累計(jì)提價19次。

2022年半年報顯示，片仔癀的主營業(yè)務(wù)主要分布在醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、化妝品、日化業(yè)和食品業(yè)，其中醫(yī)藥制造業(yè)和化妝品、日化業(yè)是毛利率最高的行業(yè)，分別為78.05%和65.2%。

圖源：年報

不過，市場上有關(guān)片仔癀藥價炒作、公司估值過高的爭議也始終不斷。2021年底以來，片仔癀股價持續(xù)走弱，截至2023年4月15日，報收281.31元/股，總市值為1697億元，相距歷史高點(diǎn)也削去千億元。

云南白藥同樣有著一番傳奇故事，云南白藥是由云南民間醫(yī)生曲煥章于清光緒二十八年（1902年）研制成功，原名“曲煥章百寶丹”、“曲煥章萬應(yīng)百寶丹”。具有化瘀止血、活血止痛、解毒消腫之功效。云南白藥的主要成分是三七，一味名貴中藥材，價格在幾百到幾千元不等。

云南白藥在1993年登上深交所，成為云南首家上市公司。1999年，王明輝走馬上任云南白藥總經(jīng)理。2001年，云南白藥推出云南白藥創(chuàng)口貼，迅速占領(lǐng)市場份額，占據(jù)國內(nèi)銷量榜首。2004年，王明輝出任董事長，云南白藥推出云南白藥牙膏，成為云南白藥的“拳頭產(chǎn)品”。

1999年到2022年，在王明輝掌舵的20余年中，云南白藥總營收從2.3億元升至365億元。但2023年3月6日晚間，王明輝因個人原因，申請辭去董事長一職，意味著云南白藥“王明輝”時代的結(jié)束。此后，云南白藥連續(xù)下跌2天，累計(jì)跌去5.83%。

此外，云南白藥還屢屢因“副業(yè)”炒股登上熱搜。截至2023年4月15日，云南白藥報收55.8元/股，總市值為1003億元。

白云山在中成藥方面，是南派中藥的集大成者。擁有陳李濟(jì)藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年企業(yè)，均獲得中華老字號認(rèn)證。

具體到產(chǎn)品來看，主要中藥產(chǎn)品包括夏桑菊顆粒、保濟(jì)系列、舒筋健腰丸、壯腰健腎丸、小兒七星茶顆粒和安宮牛黃丸等。但多數(shù)產(chǎn)品市場同質(zhì)化嚴(yán)重，“拳頭產(chǎn)品”的出現(xiàn)，似乎還遙遙無期。

不過，白云山中成藥銷售收入過億元的產(chǎn)品已超過10個，主要包括滋腎育胎丸、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、保濟(jì)系列等。其中華佗再造丸是白云山獨(dú)家產(chǎn)品，擁有保密配方，主要作用為活血化淤、化痰通絡(luò)，行氣止痛。雖然擁有獨(dú)家配方，但華佗再造丸的想象空間似乎有限，2015年到2023年的九年時間中，其營收從1.1億元微漲到2.96億元，毛利率62.24%。

消渴丸營收有所下滑，從2015年的5.7億元降至2023年的4.27億元，毛利率57.01%。

滋腎育胎丸是中藥中表現(xiàn)最好的一款，是白云山中一藥業(yè)的獨(dú)家婦科中成藥品種，營收從2015年的0.56億元增至2022年的4.69億元，毛利率達(dá)83.34%。但這與白云山的總體營收來比，還顯得有些微不足道。

圖源：年報

最后，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，白云山的營收雖然最高，云南白藥次之，片仔癀最后?！暗Y本市場對于一個公司和股價的估值是由其盈利能力、成長性，和未來的成長空間，這三項(xiàng)因素來決定的。而不是對于公司的營收，賬面的會計(jì)利潤的估值。這三家公司營收和估值是反向的，但從凈資產(chǎn)收益率來看，排隊(duì)情況又不一樣。另外，這三家的成長性、未來市場空間、成長空間，以及管理、議價能力等因素，都導(dǎo)致了他們的綜合估值是倒著排隊(duì)的。”IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示。

從凈資產(chǎn)收益率來看，近十年片仔癀最高，從2013年的21.45%到2022年的23.51%；云南白藥早年最高，但逐漸下降，從28.92%降至7.82%；白云山則始終在10%左右徘徊，從17.94%降到12.98%。凈資產(chǎn)收益率是指企業(yè)的凈利潤和股東權(quán)益的比值。該指標(biāo)越高，說明企業(yè)為股東們帶來的收益率也就越高。????

“白云山的業(yè)務(wù)規(guī)模一直在增長，但是他的盈利能力并沒有增長，比如說他產(chǎn)品的創(chuàng)新性，管理創(chuàng)新，市場創(chuàng)新，組織創(chuàng)新，沒有太多加分項(xiàng)。其次毛利率基本上沒有增長。這也就表明了公司的成長性不好，會失去成長性估值。”柏文喜表示。

如何管理百年老字號？

中藥市場不占優(yōu)勢的情況下，白云山董事長李楚源還曾多次發(fā)表爭議言論。2017年的《財(cái)富》全球論壇上，李楚源表示，“喝王老吉可以延長大約10%壽命”。2018年博鰲論壇上，李楚源又針對金戈產(chǎn)品發(fā)表了“金戈已從藥品變?yōu)槔习傩招枰那槿び闷?/strong>”的言論。2021年4月，李楚源出席博鰲新浪財(cái)經(jīng)青花郎之夜并發(fā)表演講，演講中稱，“白云山的板藍(lán)根一喝，口罩就不用戴”。