1

一夜暴富的醫藥黑馬

科創板上市兩年市值增長9倍，殺入全球藥企市值TOP50，百利天恒將創新藥研發的成長潛力演繹得淋漓盡致。

近日，根據choice數據統計，E藥經理人推出了“全球制藥企業市值TOP50”（數據截至2024年12月4日收盤），以此分析2024年國內外制藥企業的表現及中國藥企在全球藥業中的地位。榜單顯示，國內共有11家藥企入圍全球制藥企業市值TOP50，除了恒瑞醫藥、百濟神州等國內創新藥頭部企業以及片仔癀、云南白藥等中藥巨頭之外，一家來自四川成都的Biotech公司百利天恒首次入圍，成為榜單中的國內藥企“最大黑馬”。

公開資料顯示，百利天恒成立于1996年，成立初期主要專注于仿制藥和中成藥領域業務。非典期間，百利天恒曾推出首款仿制藥利巴韋林顆粒，一度成為銷量過億的大單品。2014年，公司在美國西雅圖成立子公司SystImmune，自主創建圍繞雙抗/多抗類腫瘤抗體藥物和ADC藥物的研發平臺和核心技術。

2023年1月，百利天恒成功登陸科創板，發行價為24.7元/股，募集資金9.88億元。上市首日，百利天恒股價上漲29.76%至32.05元/股，總市值報收于128億元。近日，其市值一度突破940億元，大幅超越上海醫藥、復星醫藥、華東醫藥等老牌藥企。

單從財務數據上看，百利天恒的經營業績并不突出。尤其是過去三年，百利天恒主營業務受藥品集采、市場需求變化影響承壓明顯，毛利率也處于持續下滑的趨勢中。數據顯示，2021年-2023年，百利天恒實現營業收入7.95億元、7.02億元和5.60億元，凈虧損金額分別為1.08億元、2.82億元和7.80億元，三年累計虧損金額接近12億元。

從主營業務構成來看，百利天恒是以仿制藥和中藥為主。2021年-2023年，受藥品集采、市場需求變化影響，公司仿制藥業務營收從6.06億元大幅下滑至3.81億元；中成藥制劑業務由1.89億元下滑至1.79億元，下滑相對平緩。同期，公司毛利率從2021年的75.18%下滑至59.19%。

不過，盡管主營業務表現乏善可陳，百利天恒的創新藥研發卻取得了重大突破。2023年12月，百利天恒宣布將其自主研發的雙抗ADC新藥“BL-B01D1”的部分商業化權益授予百時美施貴寶（BMS），總交易額高達84億美元，其中首付款項為8億美元。

資料顯示，BL-B01D1是一款潛在的同類首創EGFR/HER3雙抗ADC藥物（雙特異性抗體藥物偶聯物），通過其雙抗結構，BL-B01D1能夠廣泛地靶向多種實體腫瘤、且更加富集于腫瘤組織，從而增強腫瘤殺傷活性、減少靶毒性，在惡性腫瘤治療中有著巨大的臨床和商業價值。

憑借這一全球首創雙抗ADC藥物的出海，百利天恒創下了去年國產創新藥“license-out”的最高金額紀錄，同時也實現了財務上的扭虧為盈。今年第一季度，百利天恒收到上述交易中8億美元的首付款，并確認當季收入54.97億元，對應實現凈利潤超過50億元，結束了連續三年的虧損。

二級市場上，百利天恒股票受到了投資者的熱烈追捧，公司創始人朱義身價也迎來暴漲。根據《2024新財富500創富榜》，朱義以417億元的身價排名第63位，贏得了“科創板首富”的桂冠。

眾所周知的是，醫藥界流傳著“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發出一款新藥。那么，百利天恒為何能夠從“一家四川仿制藥企”成功轉型為Biotech新貴？而創下去年國產創新藥“license-out”的最高金額紀錄的BL-B01D1究竟有何魅力，能夠讓醫藥巨頭百時美施貴寶愿意花費84億美元，折合600億人民幣的巨資？

這一切，還要從其創始人朱義說起。

2

半路出家的“仿制藥企”

根據公開資料，朱義出生于四川內江，本科畢業于四川大學無線電系，碩士畢業于復旦大學生物學，后又取得四川大學管理學博士學位。

在創立百利天恒之前，朱義本人先是在華西醫科大學微生物與免疫學教研室任教，后又擔任成都生物醫學工程中心四達生化廠廠長。上世紀90年代初，朱義放棄公職下海經商，并通過房地產業務賺到了人生的第一桶金。

不難看出，與恒瑞醫藥張飄揚、百濟神州王曉東等國內醫藥大佬相比，百利天恒創始人朱義似乎并不是傳統意義上的“醫藥專業人士”，既不是像其他醫藥企業創始人那樣一直從事醫藥研發工作，也沒有海外醫藥大廠的工作經驗。不過，復旦大學醫藥系求學經歷、此后微生物與免疫學的教學經驗以及四達生化廠廠長的管理經驗仍為朱義后來的創業提供了寶貴的經驗和必要的專業知識。

1996年，朱義決定重返醫藥老本行，百利天恒的前身百利藥業就此誕生。公司成立不久，百利藥業很快就推出了首款仿制藥——抗病毒藥物利巴韋林顆粒（商品名新博林），當年就實現銷售收入200萬元。2003年非典疫情爆發之后，具有病毒學背景的朱義迅速抓住了商機，立刻大量采購利巴韋林的原料藥并加班加點生產。最終，百利藥業成為非典疫情期間主要的藥物供應企業，公司的利巴韋林顆粒在非典期間銷售額過億。

此后，百利天恒開始全面布局化藥仿制藥和中成藥，銷售額開始穩步提升。2006年8月，百利天恒正式注冊成立，公司產品版圖橫跨化藥仿制藥和中成藥制劑板塊，這也是公司目前主要的營收來源。

盡管現在的仿制藥幾乎相當于“落后產能”代名詞，但在2010年前后卻是中國藥企爭相布局的黃金賽道，因為全球大面積藥品專利保護即將相繼到期。2018年，百利天恒銷售額突破10億元大關，已經在國內仿制藥領域小有名氣。

不過，和許多沉迷于仿制藥擴大再生產的同行不同，科研出身的朱義很早就看到了集采背景下仿制藥發展的困境以及創新藥的光輝前景。根據公開資料，早在2010年，朱義就曾在公司內部講話中提到：未來世界上只有兩種藥：創新藥和其他。未來，其他藥物的利潤會將薄如刀片。

也是在2010年前后，百利天恒開始組建創新藥團隊，進行小分子創新藥物和生物藥的研發和技術積累。2011年，第二款ADC藥物維布妥昔單抗成功上市，百利天恒開始著手布局ADC這個方向。

2014年，百利天恒與知名風投機構奧博資本在美國華盛頓打造了1個新藥研發中心——西雅圖免疫。2015年，百利天恒申請了第一個ADC藥物專利，并立項多特異性（四特）抗體研發。至此，“多抗+ADC藥物”成為百利天恒在創新藥領域的兩大方向，并最終讓公司成功擺脫了“仿制藥企”的身份和標簽。

可以看出，百利天恒的發展與其創始人的眼光和抉擇密不可分。首先，憑借朱義專業的知識以及過人的膽識，百利天恒率先吃到了非典疫情的紅利。此后，公司又抓住了仿制藥發展的黃金時期。最后，隨著集采政策的到來和仿制藥競爭的惡化，朱義又能夠率先推動公司進行創新藥研發的轉型，而選擇雙抗ADC這一冷門賽道更是再一次體現出其前瞻性的眼光。

3

價值百億美元的“魔法子彈”

ADC藥物的全稱為Antibody-Drug Conjugate，是將抗體和小分子細胞毒藥物（又稱為有效載荷）通過一個連接子偶聯而成的一類藥物，中文名即為抗體偶聯藥物。簡單理解，ADC類藥物可以認為是安裝了“導航”的精準細胞毒藥物，在抗體的引導下定向地向細胞毒藥物導航至腫瘤細胞，減少對正常細胞的影響，具有高效低毒的作用，又被稱為“魔法子彈”。

事實上，早在1913年，諾獎得主德國科學家保羅·埃爾利希（Paul Ehrlich）首次提出“Magic bullets”（魔法子彈）的設想：將毒素（子彈頭）安裝在能精準瞄準癌細胞的載體上，從而實現不傷害正常細胞的前提下精準殺死癌細胞。此后，隨著單克隆抗體技術、抗體人源化技術的誕生和進步，輝瑞公司研發的第一代ADC藥物成功于2000年上市。

不過，由于第一代ADC存在致死性毒性等缺陷，療效也不太穩定，最終于2010年從美國撤市。此后，ADC藥物研發逐漸被部分國外公司所忽視。直到第二代ADC藥物（Adcetris）在2011年獲批上市，才重新引起了ADC藥物的研發熱情和創新質量。

2019年，阿斯利康和第一三共合作開發的靶向HER2的第三代ADC藥物德曲妥珠單抗（DS-8201）成功上市。相較前兩代ADC，德曲妥珠單抗穩定性提高、藥物載荷增加、精準度提升、非靶向毒性作用降低，已批準用于乳腺癌、胃癌、非小細胞肺癌等適應癥的治療，成為備受矚目的“抗癌神藥”。

2023年，ADC藥物市場規模首次突破百億美元，其中德曲妥珠單抗的銷售額達到25.56億美元，同比增長翻倍，排名第一，Kadcyla、Adcetris、Trodelvy和Padcev等四款藥物銷售額均突破10億美元。預計到2030年，全球ADC藥物市場規模將增長至662億美元。

與此同時，ADC藥物巨大的增長空間也吸引了眾多藥企的加入。截至目前，全球ADC藥物獲批數量已增加至16款，另有超過900條的ADC藥物研究管線。

較為樂觀的是，由于ADC技術整體發展較晚，一度被海外藥企所忽視，目前國內Biotech在技術上已經與海外巨頭公司較為接近。除了百利天恒之外，科倫藥業、石藥集團等藥企所研發的ADC藥物也已經通過license-out的方式提前實現收入。

相比其他國產ADC藥物，百利天恒BL-B01D1最大的一個優勢在于其是“雙抗”ADC新藥。相比傳統單抗ADC藥物，雙抗ADC可以增強腫瘤靶向性，減少脫靶可能性，同時雙靶點能夠阻斷兩種不同的信號通路從而增強細胞殺傷毒性，降低耐藥性。因此，這些獨特的優勢使得雙抗AD藥物成為下一代ADC的產業趨勢。

不過，相比傳統ADC藥物來說雙抗ADC的技術難度更高，在靶點組合、抗體設計與優化、連接子與毒素選擇方面均面臨較大挑戰。

此外，在靶點選擇上，目前大多數藥企選擇的是HER2×HER2，而百利天恒選擇的是EGFR×HER3。相對而言，EGFR×HER3這兩個靶點都在眾多癌種中有表達，有望成為治療泛癌種藥物，但研發難度也在成倍增加。

正是這一原因，在百利天恒之前全球尚無一款靶向EGFR×HER3的雙抗ADC藥物進入臨床階段。

2023年6月，百利天恒受邀去美國臨床腫瘤學會年會（ASCO）上匯報BL-B01D1的首個人體臨床I期研究數據。結果顯示，在可進行療效評估的139例患者中，中位隨訪4.1個月時，整體ORR為45.3%，其中EGFR突變型NSCLC的ORR達到63.2%、EGFR野生型NSCLC患者的ORR為44.9%、NPC患者的為53.6%，數據相當驚艷。

隨著I期研究數據的發布，全球排名前10家MNC（跨國大藥企）中有8家有意向要和百利天恒合作。最終，百利天恒選擇了BMS，并采用了共同承擔開發成本并分利的模式。其中，SystImmune將通過其關聯公司獨家負責BL-B01D1在中國大陸的開發、商業化以及在中國大陸的生產，并負責生產部分供中國大陸以外地區使用的藥品。BMS將獨家負責BL-B01D1在全球其他地區的開發和商業化。

值得一提的是，百利天恒與BMS的合作模式并非純粹的轉讓交易。根據雙方約定，百利天恒將分擔BL-B01D1在美國的若干開發費用、利潤及虧損。這意味著，BL-B01D1后期開發中，百利天恒需要承擔高額的臨床開發費用。同時，這一模式同時也讓百利天恒保留了藥物研發成功后獲取遠期收益的權益。

在此之前，國內藥企在授出分中國以外的全球權益之后，海外的開展臨床與研發的費用將由購買方來承擔。

除了BL-B01D1這一核心藥物以外，百利天恒還擁有創新生物藥臨床階段項目10個，其中SI-B001與SI-B003已推進至臨床3期。為了保證后期的研發工作的推進，百利天恒已于2024年7月向港交所遞上了IPO申請書，除了必要的融資需求之外，此舉也被公司視為加強國際化發展，拓展國際市場的重要一步。

顯然，BL-B01D1最終能否成功上市并順利實現商業化落地，將是決定百利天恒未來發展的關鍵。但無論從百時美施貴寶按時給付的首付款還是資本市場的表現來看，努力跨越“仿制藥企”并堅持“十年磨一劍”的百利天恒已經得到了外界的充分肯定，同時也為中國創新藥產品的未來發展指明了方向。