今年是郭廣昌掌舵的“復(fù)星系”創(chuàng)立以來的第33個(gè)年頭。2022年之前，“買買買”是“復(fù)星系”的發(fā)展本色。近年來，“復(fù)星系”開始全面“大撤退”。2024年6月和12月，其旗下兩家港股上市公司復(fù)宏漢霖（2696.HK）、復(fù)星旅文（1992.HK）接連公告私有化提案。

然而，“瘦身”計(jì)劃不是太順利。1月22日晚間，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）公告稱，公司控股子公司復(fù)宏漢霖的吸收合并及私有化交易方案，在僅由獨(dú)立H股股東享有表決權(quán)的H股類別股東大會(huì)上未獲通過。同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布A股與H股的回購方案，擬出資3億元至6億元回購A股股份，同時(shí)回購H股股份不超過2759.7萬股。

復(fù)星醫(yī)藥在公告中稱，本次交易雖未達(dá)成，不會(huì)影響復(fù)星醫(yī)藥對復(fù)宏漢霖的控股地位，復(fù)宏漢霖仍將是集團(tuán)重要的抗體技術(shù)平臺(tái)。

早在半年前，復(fù)星醫(yī)藥宣布，將通過吸收合并方式私有化旗下生物創(chuàng)新藥平臺(tái)——復(fù)宏漢霖。去年12月10日，復(fù)星旅文又官宣私有化退市。

“復(fù)星系”核心運(yùn)營主體是復(fù)星國際(0656.HK)。目前，復(fù)星的業(yè)務(wù)版圖主要包括快樂、健康、富足和智造四大板塊。快樂板塊包括文旅（復(fù)星旅文為核心成員）和品牌消費(fèi)；健康板塊的主要平臺(tái)是復(fù)星醫(yī)藥；富足板塊包括保險(xiǎn)和資管；智造板塊包括礦產(chǎn)油氣業(yè)務(wù)和智能制造。

“復(fù)星系”能夠成長為資產(chǎn)規(guī)模一度超8000億元的巨頭，離不開高歌猛進(jìn)的擴(kuò)張方式。2008年，郭廣昌曾公開表示，復(fù)星的發(fā)展得益于“在合適的時(shí)間做了合適的投資”。

隨著流動(dòng)性吃緊，以及周圍民營系族因金融暴雷，郭廣昌終于緩下擴(kuò)張的腳步，并開始“瘦身健體”。

在2024年初的第七屆世界浙商上海論壇上，郭廣昌再次表示，“以后，復(fù)星就聚焦兩個(gè)主業(yè)，分別是生物醫(yī)藥和文旅，走上輕資產(chǎn)運(yùn)營的道路。”

01

私有化、出售、減持

“復(fù)星系”瘦身進(jìn)行時(shí)

去年6月，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布公告，擬通過吸收合并的方式私有化子公司復(fù)宏漢霖，要約收購價(jià)為港幣24.6元/股，現(xiàn)金對價(jià)合計(jì)不超過約54.07億港元。消息披露后，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)連續(xù)大漲。

此次復(fù)宏漢霖私有化交易“折戟”，艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，一是估值和價(jià)格方面出現(xiàn)的分歧，尤其中小股東認(rèn)為私有化的價(jià)格偏低，沒有辦法體現(xiàn)這家公司的實(shí)際價(jià)值，這恐怕是主要原因。另外，就是戰(zhàn)略的獨(dú)立性、市場環(huán)境和市場監(jiān)管環(huán)境方面，都會(huì)出現(xiàn)的一些不確定。尤其是這家公司作為一家國際化程度比較高、獨(dú)立程度也比較高的團(tuán)隊(duì)，有些股東會(huì)認(rèn)為其獨(dú)立發(fā)展的機(jī)會(huì)更大，私有化對于自主性和未來發(fā)展會(huì)有一定的限制。

張毅表示，港股市場整體來說還沒有到一個(gè)比較好的階段，還需要時(shí)間的沉淀，影響了股東對私有化程度的信心。再者，財(cái)務(wù)的健康性和融資能力的矛盾。因?yàn)楫?dāng)前這家企業(yè)的財(cái)務(wù)整體狀況還是不錯(cuò)的，現(xiàn)金儲(chǔ)備比較充裕，自主融資能力也比較強(qiáng)，是否需要復(fù)興醫(yī)藥的私有化支持也是個(gè)疑問。

張毅認(rèn)為，后續(xù)來看，很重要的還是來自于估值的問題，如果價(jià)格相對比較高，方向達(dá)成度會(huì)比較好，那重新考慮私有化程度的方案，也是有機(jī)會(huì)的。另外，未來市場的表現(xiàn)和股價(jià)的走勢對于后續(xù)私有化程度也會(huì)產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)然，復(fù)興也好，復(fù)宏漢霖也好，是否會(huì)結(jié)合市場的需求，投資者的關(guān)切，來重新評估私有化的必要性和可行性，都會(huì)在整個(gè)過程起到?jīng)Q定性作用。

復(fù)宏漢霖自2009年創(chuàng)立以來，便一直是復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥核心平臺(tái)，2023年?duì)I業(yè)收入53.95億，同比增長67.8%，凈利潤5.46億，是18A第一家宣告盈利的創(chuàng)新藥企。

來源：罐頭圖庫

除了醫(yī)藥之外，文旅賽道作為復(fù)星產(chǎn)業(yè)版圖的重要支柱，也有重大變化。

自去年11月27日復(fù)星旅文停牌以來，市場上便傳來其將被私有化的猜測。12月10日晚間，復(fù)星旅文公告，宣布擬以每股7.8港元的價(jià)格回購股份。

該價(jià)格較最后交易日前一天的收盤價(jià)溢價(jià)111%。本次私有化將復(fù)星旅文的整體估值提升至105億港元。除受托人未獲分配的計(jì)劃股份外，全部計(jì)劃股份將被注銷，股東將以每股計(jì)劃股份換取7.8港元現(xiàn)金。

從私有化的時(shí)限上來看，港股過往的私有化案例顯示，從公司開始宣布私有化要約公告到最終完成私有化退市，大多用時(shí)3—6個(gè)月。

此次私有化涉及金額超20億港元，復(fù)星旅文擬議透過內(nèi)部現(xiàn)金資源或?qū)ν鈧鶆?wù)融資，以撥付全數(shù)應(yīng)付現(xiàn)金代價(jià)。公司控股股東擁有權(quán)益的股份將不會(huì)構(gòu)成計(jì)劃股份的一部分，將不會(huì)予以注銷。該計(jì)劃生效后，復(fù)星國際及復(fù)星控股將分別擁有公司約98.44%及1.56%的權(quán)益，郭廣昌仍為實(shí)控人。

復(fù)星旅文為全球綜合性旅游休閑度假集團(tuán)，其主要品牌及產(chǎn)品包括Club Med地中海俱樂部、三亞亞特蘭蒂斯、太倉阿爾卑斯國際度假區(qū)與麗江地中海國際度假區(qū)、復(fù)星旅文全球會(huì)員平臺(tái)復(fù)游會(huì)等。自成立以來，復(fù)星旅文一直是復(fù)星“快樂”業(yè)務(wù)板塊的核心子公司之一。2024年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)額106.5億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA為人民幣20.9億元；歸屬于股東之盈利為3.2億元，剔除一次性處置度假村收益后較2023年同期增長20%。

針對復(fù)星旅文擬在港股私有化退市一事，復(fù)星旅文對《北京商報(bào)》回應(yīng)：此次私有化提案是基于公司長期發(fā)展作出的決策，公司將更專注輕資產(chǎn)模式的過渡。私有化完成后，復(fù)星旅文還將繼續(xù)維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)正常運(yùn)營。

近年來復(fù)星旅文不斷強(qiáng)化“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，頻繁出售旗下資產(chǎn)。

2023年5月，復(fù)星旅文出售了上海復(fù)星愛必儂物業(yè)管理有限公司的全部股權(quán)。同年，復(fù)星旅文將其旗下Casa Cook和Cook's Club兩家度假酒店品牌及海外業(yè)務(wù)出售給高盛集團(tuán)。2024年9月，復(fù)星旅文又宣布，其附屬公司已與ESKY.PL S.A.簽訂買賣協(xié)議，出售Thomas Cook的100%股權(quán)，交易價(jià)格為3000萬英鎊。

另有市場消息稱，復(fù)星旅文控股股東復(fù)星國際為減少債務(wù)，考慮出售子三亞亞特蘭蒂斯的全部或部分權(quán)益。

事實(shí)上，不僅復(fù)星旅文，整個(gè)“復(fù)星系”都在加速處置文旅資產(chǎn)。

去年7月，復(fù)星國際宣布間接附屬公司裕海將北海道的星野TOMAMU度假村（北海道占冠村）出售給從事房地產(chǎn)投資等業(yè)務(wù)的公司YCH16，出售金額約為408億日元（20.3億元人民幣）。

張毅認(rèn)為，對于復(fù)星的這兩個(gè)項(xiàng)目而言，總體來講私有化更多的還是在于，企業(yè)可能會(huì)有一些融合互補(bǔ)，以及更高的戰(zhàn)略需求。

張毅表示，作為公眾公司來講，企業(yè)在選擇私有化的時(shí)候，還會(huì)考慮自己是否有能力解決資金渠道，不依賴上市公司的增發(fā)等。其次，投資方或者是股東，短期如果沒有強(qiáng)制或者更高的退出變現(xiàn)的需求，那么某種意義上來講，私有化有機(jī)會(huì)布一個(gè)更大的局。但是劣勢也會(huì)很明顯，因?yàn)閷蓶|的變現(xiàn)，顯然沒那么高的效率。另外作為公眾公司，理論上對其品牌背書等營造都是有幫助的。并且，一般來說，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的募資也是比較簡單。

香頌資本董事沈萌則認(rèn)為，在港股市場缺失低成本融資的功能，維持上市公司地位還要有持續(xù)的投入，私有化之后可以不再對外公開經(jīng)營細(xì)節(jié)。

私有化子公司只是“復(fù)星系”收縮版圖的一個(gè)縮影。從2019年開始，郭廣昌個(gè)人及復(fù)星國際即開始陸續(xù)減持青島啤酒股份。截至2022年5月底，復(fù)星國際已清倉青島啤酒。粗略估算，“復(fù)星系”減持青島啤酒股票共套現(xiàn)約150億港元，其中獲利約84億港元，盈利率近127%。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年以來，“復(fù)星系”減持了金徽酒（603919.SH）、海南礦業(yè)（601969.SH）、中山公用（000685.SZ）、泰和科技（300801.SZ）、三元股份（600429.SH）、酷特智能（300840.SZ）、*ST廣田（002482.SZ）、中糧工科（301058.SZ）等多家公司股票，甚至包括復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、復(fù)星旅游文化等復(fù)星系核心資產(chǎn)。

甚至，郭廣昌堅(jiān)持拿了十好幾年的南鋼股份、招金礦業(yè)，也忍痛舍愛了。

同時(shí)，2022年以來，“復(fù)星系”已多次出售其以保險(xiǎn)為主的金融資產(chǎn)。當(dāng)年4月，復(fù)星國際以7.4億美元出售美國保險(xiǎn)公司AmeriTrust，在這項(xiàng)交易中，復(fù)星國際虧損約5億元。

2023年復(fù)星集團(tuán)又繼續(xù)減持資產(chǎn)，5月19日，豫園股份向美國黑石的“BCP ASIA”出售IGI集團(tuán)100%股權(quán)；5月22日，復(fù)星集團(tuán)將廣州復(fù)星國際中心北塔，賣給了廣州知僑有限公司。

2024年，瘦身計(jì)劃還在持續(xù)。

上半年，復(fù)星國際（0656.HK）在港交所發(fā)布公告，旗下德國私人銀行Hauck Aufhuser Lampe Privatbank AG (HAL)悉數(shù)股權(quán)將被出售，復(fù)星國際預(yù)計(jì)將從買方處獲得約6.703億歐元收入（約合人民幣52.8億元）。

此外，復(fù)星國際的部分保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也被出售了。根據(jù)去年4月12日簽訂的協(xié)議，復(fù)星國際將不超過1540.13萬股的比利時(shí)保險(xiǎn)公司富杰保險(xiǎn)（Ageas SA/NV）股份賣給了法國巴黎保險(xiǎn)集團(tuán)（BNP Paribas Cardif），交易總價(jià)約為6.26億歐元-6.7億歐元（約合人民幣48.14億元-51.53億元）。僅靠這兩樁交易，“復(fù)星系”就能回籠百億資金。

02

“復(fù)星系”資產(chǎn)大變陣

復(fù)星創(chuàng)立于1992年，2007年復(fù)星國際在香港聯(lián)交所主板上市，截至2023年12月31日，公司總資產(chǎn)達(dá)人民幣8084億元。

起初，郭廣昌主攻醫(yī)藥和地產(chǎn)。1998年，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）前身復(fù)星實(shí)業(yè)上市招募到3.5億的資金，“糧草”充足后，加上經(jīng)歷數(shù)次頻繁的資本運(yùn)作，郭廣昌積累了大量財(cái)富，手持多家上市公司股份，江湖人稱“復(fù)星系。

來源：罐頭圖庫

郭廣昌與金融結(jié)緣是在2001年，當(dāng)時(shí)“復(fù)星系”就開始運(yùn)作金融機(jī)構(gòu)德邦證券的籌備事項(xiàng)，2002年，復(fù)星旗下豫園商城發(fā)起組建德邦證券，正式跨界到金融業(yè)。

2004年，復(fù)星國際在香港創(chuàng)辦，標(biāo)志著“復(fù)星系”國際化戰(zhàn)略的開始。

論業(yè)務(wù)多元化，估計(jì)沒幾家企業(yè)能比得過復(fù)星系的。近年來，“復(fù)星系”通過一系列的收購和投資，涵蓋了醫(yī)藥、房地產(chǎn)、旅游、金融等多個(gè)領(lǐng)域。

2022年，根據(jù)界面新聞的統(tǒng)計(jì)，復(fù)星共計(jì)參股、控股了35家上市公司，遍布其健康、快樂和智造三大業(yè)務(wù)。涉及總市值8518億，直接控制市值1805億。

復(fù)星集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模從2007年的669.58億元，膨脹至2023年的8083.88億元。

但資本系族借助金融實(shí)現(xiàn)資本快速擴(kuò)張的同時(shí)，債務(wù)也在逐漸高筑。一旦資金鏈遇到問題，其建筑的千里之堤就很容易虧于一簣。

復(fù)星集團(tuán)的總債務(wù)，從2007年也從219.18億元增至2023年的2119.24億元。

事實(shí)上，2022年復(fù)星就已陷入債務(wù)危機(jī)風(fēng)波，年度報(bào)告中，復(fù)星國際的負(fù)債高達(dá)6031.58億元，資產(chǎn)負(fù)債率74.8%。而其中998.27億元需要即期支付，1588.9億元將在一年內(nèi)到期。

2022年6月開始，穆迪就多次下調(diào)“復(fù)星系”評級，評級展望為“負(fù)面”。還表示截至2022年3月末，復(fù)星在控股層面的庫存現(xiàn)金不足以支付未來12個(gè)月到期的短期債務(wù)，存在流動(dòng)性壓力。

或許，“有一種愛叫放手”。在2022年，復(fù)星國際就決定通過“瘦身增肌”，專注于家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，將有限的資源投身于更有成長性的賽道。2023年度報(bào)告中，復(fù)星國際繼續(xù)表示，“面對紛繁復(fù)雜的宏觀環(huán)境，本集團(tuán)更加堅(jiān)定地執(zhí)行‘瘦身健體’戰(zhàn)略。”

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，“復(fù)星系”出售資產(chǎn)，特別是海外資產(chǎn)，主要是為了去杠桿、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是政策導(dǎo)向的要求。經(jīng)濟(jì)處于極度不穩(wěn)定的周期，高杠桿會(huì)放大經(jīng)營波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力減弱。

而對于金融版圖的收縮，沈萌表示，民營金融平臺(tái)暴雷，一方面是自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱，另一方面是政策不鼓勵(lì)民資涉足金融行業(yè)，所以復(fù)星從自身經(jīng)營安全的角度，選擇積極優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

與此同時(shí)，郭廣昌的個(gè)人財(cái)富也經(jīng)歷“過山車”。在復(fù)星國際上市的2007年，郭廣昌的身家為360億元，位居大陸富豪榜第10位，也是他首次登上上海首富寶座。而2024年《胡潤全球富豪榜》顯示，郭廣昌的財(cái)富值為315億，對比2020年640億的身家已縮水過半。

眼下，“復(fù)星系”的未來發(fā)展方向主要集中在全球化、創(chuàng)新和輕資產(chǎn)策略上。復(fù)星國際正在通過“瘦身健體”和“聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，展現(xiàn)出新的發(fā)展動(dòng)能和潛力。

03

“復(fù)星系”還有哪些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

走上變賣資產(chǎn)之路以后，“復(fù)星系”確實(shí)回血不少。

復(fù)星國際執(zhí)行總裁、CFO龔平曾在業(yè)績會(huì)上給出一組數(shù)據(jù)：2022年，復(fù)星集團(tuán)回流現(xiàn)金293億元。2023年，回流現(xiàn)金273億元；把子公司算在內(nèi)，合并報(bào)表層面，總共實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流約400億元。

財(cái)報(bào)顯示，截至2024年上半年，復(fù)星國際現(xiàn)金、銀行結(jié)余及定期存款1095.53億元；合計(jì)債務(wù)約2223.1億元，長期債務(wù)占總債務(wù)比例為47.6%。

標(biāo)普認(rèn)為，改善融資渠道、銀行加大支持力度以及持續(xù)將非核心資產(chǎn)貨幣化，將繼續(xù)穩(wěn)定復(fù)星國際的整體信譽(yù)。持續(xù)優(yōu)化的債務(wù)結(jié)構(gòu)也能更好地支持復(fù)星后續(xù)的流動(dòng)性管理和更靈活地把握后續(xù)資產(chǎn)處置的進(jìn)度。預(yù)期復(fù)星集團(tuán)非核心資產(chǎn)退出驅(qū)動(dòng)降債的策略將繼續(xù)。

不過，賣資產(chǎn)并非長久之計(jì)，基本盤和發(fā)展戰(zhàn)略更為重要。復(fù)星國際執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁兼首席財(cái)務(wù)官龔平表示，去年上半年復(fù)星集團(tuán)歸母凈利潤的下降主要是因?yàn)樘幹梅呛诵馁Y產(chǎn)帶來的投資收益同比減少。整體來看，上半年，豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)和復(fù)星旅文，總收入達(dá)到721.7億元，占集團(tuán)總收入的比重達(dá)74%。

從復(fù)星國際旗下各業(yè)務(wù)板塊的收入及歸母凈利潤來看，表現(xiàn)也參差不齊。2023年，健康、快樂、富足、智造四大板塊的營收分別為463.14億元、889.46億元、517.8億元及127.56億元，歸母凈利潤分別為5.8億元、-2.64億元、2.37億元以及9.34億元。

2024年前三季度，健康業(yè)務(wù)收入約232.61億元，同比減少2.42%；歸母凈利潤約5.1億元，同比增長42.97%。快樂業(yè)務(wù)收入約431.72億元，同比增長0.4%；歸母凈利潤約1.64億元，同比減少78.53%。富足業(yè)務(wù)收入約269.47億元，同比增長5.95%；歸母凈利潤約0.27億元，同比減少86.91%。智造業(yè)務(wù)收入約53.32億元，同比減少2.36%；歸母凈利潤約0.45億元，同比減少61.84%。

來源：罐頭圖庫

作為“復(fù)星系”核心醫(yī)藥平臺(tái)，復(fù)星醫(yī)藥也正在積極調(diào)整其戰(zhàn)略重心，聚焦創(chuàng)新資產(chǎn)。

2016-2023年間，復(fù)星醫(yī)藥增收不增利，營收由146.29億元增長至414億元，復(fù)合增速達(dá)到了16.22%，但凈利潤卻不增反降，凈利潤由28.06億元下降至23.86億元。

經(jīng)歷了連續(xù)兩年下滑后，隨著轉(zhuǎn)型創(chuàng)新深入推進(jìn)，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤增長終于轉(zhuǎn)正，業(yè)績復(fù)蘇腳步逐步加快。2024年1至9月，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣309.12億元，同比增長約5.74%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤18.36億元，同比增長24.58%。在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)方面，復(fù)星醫(yī)藥上半年也取得了一定的成果，自主研發(fā)及許可引進(jìn)的4個(gè)創(chuàng)新藥/生物類似藥共9項(xiàng)適應(yīng)癥獲批上市。

而復(fù)星旅文旗下被喻為“奶牛”的亞特蘭蒂斯表現(xiàn)也較好。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，三亞亞特蘭蒂斯運(yùn)營業(yè)務(wù)于2024年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)額達(dá)8.7億元。平均客房入住率創(chuàng)歷史新高，達(dá)89.6%，較2023年同期增加3個(gè)百分點(diǎn)。

對于出售亞特蘭蒂斯的傳言，復(fù)星國際聯(lián)席首席執(zhí)行官、復(fù)星旅文董事長徐曉亮曾經(jīng)公開直言：“只要對我們戰(zhàn)略認(rèn)同，對我們價(jià)值認(rèn)可的，有高度協(xié)同和資源互補(bǔ)能力的，我們都是打開的”。

2024年二季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至上半年，復(fù)星旅文擁有期末現(xiàn)金及銀行結(jié)余35.4億元，而同期一年內(nèi)到期的各項(xiàng)債務(wù)規(guī)模為140億元。

可見，雖然半年?duì)I業(yè)額超百億元，在債務(wù)和現(xiàn)金流壓力下，出售資產(chǎn)已成為復(fù)星旅文長遠(yuǎn)發(fā)展的主要決策。

另外，2024年上半年，復(fù)星國際海外收入達(dá)人民幣458.7億元，同比增長4%，占總收入的比重上升至47%。復(fù)星國際表示，高質(zhì)量的全球化業(yè)務(wù)逐漸成為新一輪增長引擎。